证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2024年02月02日 【宏观专题】美国风险探测仪系列五 美联储停止缩表的五节点与三阶段 核心观点： 1、美联储缩表进程可分为5个节点：美联储缩表带来金融机构“缩表”，准备金余额下降→货币市场利率走高，利率走廊有效性变差→美联储放缓缩表速度or技术调整→“钱荒”→停止缩表。 2、2022年缩表至今，美联储准备金余额并未下降，即缩表尚未完成节点1。近期随着准备金两大蓄水池TGA账户与ONRRP账户“水量”不足，市场开始预期准备金将加速下行。 3、缩表对资产价格影响可分为3个阶段：缩表的流动性冲击阶段，10Y美债收益率上行、美股估值回落→停止缩表的预期阶段，10Y美债收益率见顶、美股估值见底→正式重启扩表阶段，预期落地，10Y美债收益率下行结束。 4、QT-II中，阶段1与阶段2同步发生。但美联储缩表带来的流动性紧缩效果或难以避免，短期而言，宽松预期交易过早过满+准备金尚未实际开始降低，10Y美债收益率尚难言顶部。 5、当然，我们必须承认，预测美联储的转向路径是十分困难的（即便是美联储，也并不能提前准确预知市场的极限准备金水平），因此把握决策背后的触发节点才更重要，本文意在此。 对照2017-2019年美联储缩表进程（下文称为QT-I），2022年以来的缩表进程（下文称为QT-II）走向停止可能也将重走QT-I之路，5大节点是停止QT-II的关键信号，3大阶段是资产价格应对缩表的可能走向。  节点1 准备金收缩：TGA账户与ONRRP账户是美联储准备金的蓄水池，当ONRRP余额耗尽、TGA账户不再大幅回落、缩表将带来准备金余额收缩——意味着美联储资产负债表收缩开始带来金融机构资产负债表的收缩。 美联储缩表的本质是减少其准备金供给，但QT-II至今准备金暂未减少。2022年6月美联储启动缩表以来，美联储总资产规模由8.96万亿美元降至7.72万亿美元，下降了1.24万亿美元；然而由于美联储TGA账户与ONRRP账户的“接力输血”，准备金余额反而由3.32万亿美元提升至3.59万亿美元，增加了2773亿美元，缩表对金融机构的实质性冲击尚未体现。 但目前准备金已有加速下降的担忧。一方面，2024财年初始，财政赤字已现高增迹象，引发市场对国债发行量居高不下的担忧，这或带来TGA账户再度走高，持续消耗准备金供给。另一方面，ONRRP当前水位正在快速下降，ONRRP消耗完后美联储缩表将大概率直接消耗准备金，并对金融市场流动性形成直接冲击。  节点2 市场利率陆续走高，利率走廊有效性变差：当看到QT-II带来准备金收缩后，利率走廊有效性或将很快变差；变差信号为①利率走廊上限-EFFR利差收窄甚至持平；②EFFR 99th分位数-EFFR利差走高；③SOFR连续一周突破利率走廊上限。——利率作为准备金供求的结果，随着金融机构开始缩表，自然能够观察到货币市场利率随之走高。 美联储目前采用以利率走廊控制货币市场利率的货币政策框架：在FOMC会议中设置联邦基金目标利率FFR区间作为政策利率走廊，同时以超额准备金利率IOER、隔夜逆回购ONRRP利率作为货币市场实际运行中的利率走廊上下限。利率走廊有效性变差是指联邦基金市场利率EFFR与回购市场利率SOFR突破以IOER/ONRRP为限的利率走廊，但未突破FFR区间。其可能的进程为：缩表带来金融机构超额流动性下降，货币市场利率开始走高，IOER-EFFR利差收窄直至持平。此后非银机构与中小银行流动性出现紧张，二者通过提高融资利率以吸引大型银行融出资金；由于获取大型银行超额流动性的最低利率为IOER，因此非银与中小银行此时的融资利率需高于IOER，即出现EFFR与SOFR突破利率走廊上限IOER。 从QT-II进程来看，由于准备金尚未回落，IOER-EFFR利差未见变动；EFFR 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】地方两会的7大要点》 2024-01-25 《【华创宏观】开年财政三大跟踪方法》 2024-01-15 《【华创宏观】重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四》 2023-12-29 《【华创宏观】金：百年，十年，明年》 2023-12-18 《【华创宏观】挣脱——宏观2024年度策略报告》 2023-12-12 华创证券研究所 美国风险探测仪系列五 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 与SOFR利率在硅谷银行危机事件期间出现波动，目前已回落至正常区间。  节点3 技术调整与放缓缩表速度：节点1与节点2的发生或将触发美联储对利率走廊进行技术调整与对缩表速度的调整。 美联储在选择放缓缩表速度前，可能先采取压低利率走廊上限的技术调整。EFFR与SOFR突破IOER后，如果IOER=FFR上限，则货币政策框架将同时失效。因此技术调整即为降低IOER，使其<FFR上限，这样即便EFFR与SOFR突破IOER，但仍可运行在FFR区间内，QT-I中这一操作行之有效。目前IOER低于FFR上限10bp，从QT-I的经验来看仍有10bp压降空间，因此在最终看到放缓缩表速度前，可能会先看到美联储继续压低IOER进行技术调整。不过需要注意的是，技术调整并非触发放缓缩表的必要条件。  节点4 “钱荒”：2024Q4或是准备金降至触发“钱荒临界水平”的关键时点，QT-II“钱荒”的表现或为SRF与贴现窗口用量提升，利率再度飙升风险不大。 联储官方的研究预测普遍认为准备金规模3万亿美元左右大致是QT-II的终点。基于目前缩表速度以及对ONRRP和TGA等账户余额的假设，2024年末或是准备金降至合意水平的关键时点。 QT-I缩表尾声发生“钱荒”，背后的原因在于当金融机构流动性紧缺时，美联储缺乏流动性投放的货币工具。而QT-II美联储运用改革后的贴现窗口与SRF工具填补了这一漏洞。具体来说，贴现窗口将贴现率降至与FFR上限持平，当银行缺乏流动性时可随时向央行贷款，以此作为联邦基金市场的利率“封顶”工具。SRF工具利率也与FFR上限持平，当非银机构缺乏流动性时，一级交易商可随时向央行贷款，再下沉至非银机构，以此作为回购市场的利率“封顶”工具。因此QT-II后期，我们或能看到部分率先感受到流动性压力的机构通过SRF与贴现工具融资，SRF用量提升反映回购市场（非银体系）流动性紧张，贴现窗口用量提升反映联邦基金市场（银行体系）流动性紧张，而这也是美联储缩表规模达到合意准备金需求的信号。  节点5 停止缩表：当上述4大节点出现后，美联储或将进入停止缩表进程；同时，美联储或提前1-2个季度开始讨论停止缩表，并向市场传递这一预期。  QT-I对资产价格影响的3个阶段： 缩表的流动性冲击阶段（节点1→节点2：EFFR与利率走廊上限持平阶段）：美联储准备金余额下降，金融机构切实感受到缩表对其资产负债表的冲击。10Y美债收益率持续上行、美股估值回落。 停止缩表的预期阶段（节点2：货币市场利率突破利率走廊上行→节点4）：部分金融机构流动性开始出现短缺，市场开始形成美联储转向的预期。10Y美债收益率见顶、美股估值逐步见底。 正式重启扩表阶段（节点5）：美联储正式宣布停止缩表、重启扩表，预期落地，10Y美债收益率下行结束。 由于美联储与金融市场都具有“学习效应”，因此QT-II中美联储的政策操作更为平滑，在尚未见到准备金下降、利率走廊有效性弱化的前提下，就已经明确向市场表达开始讨论放缓QT速度；而金融市场对美联储放缓QT的预期也在ONRRP的下降进程中就已经开始。 这意味着QT-II中，资产价格的阶段1与阶段2可能同步进行，即流动性的紧张现实与货币政策的宽松预期可能同步。但需要注意的是：尽管市场预期可以提前，但美联储缩表带来的流动性实际紧缩效果大概率难以避免。因此短期而言，宽松预期交易过早过满+准备金尚未实际开始降低，10Y美债收益率短期尚难言顶部。 当然，我们必须承认，预测美联储的转向路径是十分困难的（即便是美联储，也并不能提前准确预知市场的极限准备金水平），因此把握决策背后的触发节点才更重要，本文意在此。  风险提示：美联储准备金规模下行过快，美国金融机构出现其他风险事件  美国风险探测仪系列五 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 年初以来，市场在讨论美联储何时降息之外，关于何时停止QT的关注度也在升温。本篇报告我们就此问题，基于2019年停止QT的经验，梳理了美联储停止QT的5个关键节点以及资产价格应对缩表的3个阶段，从而全面分析了美联储停止QT背后的逻辑以及本轮停止QT之路应该如何跟踪。 投资逻辑 对照2017-2019年美联储停止缩表进程，2022年以来的缩表进程走向停止可能也将重走老路，5大事件节点将是停止QT-II的关键信号。 节点1：准备金收缩，美联储缩表开始消耗货币市场准备金，金融机构开始缩表。 节点2：随着金融机构开始缩表，市场利率陆续走高，利率走廊有效性变差。 节点3：美联储对利率走廊进行技术调整与对缩表速度的调整。 节点4：2024Q4或是准备金降至触发“钱荒临界水平”的关键时点，此轮“钱荒”的表现或为SRF与贴现窗口用量提升。 节点5：停止缩表，2024Q4是关键时点，美联储或提前1-2个季度开始讨论停止缩表，并向市场传递这一预期。 缩表对资产价格影响可分为3个阶段：缩表的流动性冲击阶段，10Y美债收益率上行、美股估值回落→停止缩表的预期阶段，10Y美债收益率见顶、美股估值见底→正式重启扩表阶段，预期落地，10Y美债收益率下行结束。QT-II中，阶段1与阶段2同步发生。但宽松预期交易过早过满+准备金尚未实际开始降低，10Y美债收益率尚难言顶部。 美国风险探测仪系列五 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 复盘：2019年美联储是怎么停止缩表的？ ............................................................................ 6 （一） QT-I的5个时间节点........................................................................................... 6 （二） QT-I的3个资产影响阶段 ................................................................................... 8 一、 节点1：准备金余额开始收缩 ........................................................................................ 9 （一） 为何要关注准备金？ ........................................................................................... 9 （二） 准备金受哪些因素影响？ ................................................................................. 10 （三） QT-II进程中准备金的关