【宏观专题】美国风险探测仪系列五：美联储停止缩表的五节点与三阶段
宏观研究
证券研究报告
宏观专题2024年02月02日
【宏观专题】美国风险探测仪系列�
美联储停止缩表的�节点与三阶段
华创证券研究所
证券分析师：张瑜
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核心观点：
1、美联储缩表进程可分为5个节点：美联储缩表带来金融机构“缩表”，准备金余额下降→货币市场利率走高，利率走廊有效性变差→美联储放缓缩表速度or技术调整→“钱荒”→停止缩表。
2、2022年缩表至今，美联储准备金余额并未下降，即缩表尚未完成节点1。近期随着准备金两大蓄水池TGA账户与ONRRP账户“水量”不足，市场开始预期准备金将加速下行。
3、缩表对资产价格影响可分为3个阶段：缩表的流动性冲击阶段，10Y美债收益率上行、美股估值回落→停止缩表的预期阶段，10Y美债收益率见顶、美股估值见底→正式重启扩表阶段，预期落地，10Y美债收益率下行结束。
4、QT-II中，阶段1与阶段2同步发生。但美联储缩表带来的流动性紧缩效果或难以避免，短期而言，宽松预期交易过早过满+准备金尚未实际开始降低，10Y美债收益率尚难言顶部。
5、当然，我们必须承认，预测美联储的转向路径是十分困难的（即便是美联储，也并不能提前准确预知市场的极限准备金水平），因此把握决策背后的触发节点才更重要，本文意在此。
对照2017-2019年美联储缩表进程（下文称为QT-I），2022年以来的缩表进程
（下文称为QT-II）走向停止可能也将重走QT-I之路，5大节点是停止QT-II
的关键信号，3大阶段是资产价格应对缩表的可能走向。
节点1准备金收缩：TGA账户与ONRRP账户是美联储准备金的蓄水池，当
ONRRP余额耗尽、TGA账户不再大幅回落、缩表将带来准备金余额收缩—
—意味着美联储资产负债表收缩开始带来金融机构资产负债表的收缩。
美联储缩表的本质是减少其准备金供给，但QT-II至今准备金暂未减少。2022年6月美联储启动缩表以来，美联储总资产规模由8.96万亿美元降至7.72万亿美元，下降了1.24万亿美元；然而由于美联储TGA账户与ONRRP账户的“接力输血”，准备金余额反而由3.32万亿美元提升至3.59万亿美元，增加了
2773亿美元，缩表对金融机构的实质性冲击尚未体现。
但目前准备金已有加速下降的担忧。一方面，2024财年初始，财政赤字已现高增迹象，引发市场对国债发行量居高不下的担忧，这或带来TGA账户再度走高，持续消耗准备金供给。另一方面，ONRRP当前水位正在快速下降，
ONRRP消耗完后美联储缩表将大概率直接消耗准备金，并对金融市场流动性形成直接冲击。
节点2市场利率陆续走高，利率走廊有效性变差：当看到QT-II带来准备金收缩后，利率走廊有效性或将很快变差；变差信号为�利率走廊上限-EFFR利差收窄甚至持平；②EFFR99th分位数-EFFR利差走高；③SOFR连续一周突破利率走廊上限。——利率作为准备金供求的结果，随着金融机构开始缩表，自然能够观察到货币市场利率随之走高。
美联储目前采用以利率走廊控制货币市场利率的货币政策框架：在FOMC会议中设置联邦基金目标利率FFR区间作为政策利率走廊，同时以超额准备金
利率IOER、隔夜逆回购ONRRP利率作为货币市场实际运行中的利率走廊上下限。利率走廊有效性变差是指联邦基金市场利率EFFR与回购市场利率SOFR突破以IOER/ONRRP为限的利率走廊，但未突破FFR区间。其可能的进程为：缩表带来金融机构超额流动性下降，货币市场利率开始走高，IOER-
EFFR利差收窄直至持平。此后非银机构与中小银行流动性出现紧张，二者通过提高融资利率以吸引大型银行融出资金；由于获取大型银行超额流动性的最低利率为IOER，因此非银与中小银行此时的融资利率需高于IOER，即出现EFFR与SOFR突破利率走廊上限IOER。
从QT-II进程来看，由于准备金尚未回落，IOER-EFFR利差未见变动；EFFR
与SOFR利率在硅谷银行危机事件期间出现波动，目前已回落至正常区间。
节点3技术调整与放缓缩表速度：节点1与节点2的发生或将触发美联储对利率走廊进行技术调整与对缩表速度的调整。
美联储在选择放缓缩表速度前，可能先采取压低利率走廊上限的技术调整。EFFR与SOFR突破IOER后，如果IOER=FFR上限，则货币政策框架将同时失效。因此技术调整即为降低IOER，使其
