【宏观专题】美国风险探测仪系列六：全球货币政策转向在即，如何赚钱？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2024年03月25日 【宏观专题】 全球货币政策转向在即，如何赚钱？ ——美国风险探测仪系列六  核心观点：1、全球货币政策转向年中，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，通常领先于消费经济体加息/降息。目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。 2、全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，危机模式下避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。 3、目前来看，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，因此，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。 4、但危机不可预测，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，如果后续观测到危机的发生，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。  一、2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动 如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，将其划分为三类：消费经济体、制造经济体与资源经济体。全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。 通过对全球货币政策转向的刻画，可以看到在全球货币政策转向过程，资源经济体总是“先行者”。在经济修复期，资源经济体通常率先出现通胀压力，更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，资源经济体常因大宗商品需求下降、价格下跌，以及自身经济韧性偏弱等原因，更早进入降息周期。当下以巴西、智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。  二、货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式 全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。 危机模式中的货币政策转向，均存在全球资本流出制造/资源经济体，美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。另外，在新冠疫情带来的转向期间，黄金价格表现强于美元，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。 非危机模式中的货币政策转向，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。经济增长强/强于预期、货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，汇率表现更强；若美元表现偏强，则制造/资源经济体常出现资本外流。  三、美联储“longer”过程中，资产价格需把握预期差 本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，预期差或是资产价格的核心抓手。而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、实体经济脆弱性却强于美国，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。 1、金融系统稳定性：美强于欧。一方面，欧元区银行业存在尾部风险。美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，尾部经济体银行业风险更大。另一方面，欧元区浮息债务占比相比美国更高，加息背景下付息压力上升更快。通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，欧元区私人部门债务利息压力上升快，而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。 2、实体经济脆弱性：欧大于美。欧元区方面，从金融视角去观察欧元区的实体经济，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，欧元区经济难言修复。美国方面，美国经济各部门资产负债表依然健康，同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，今年经济软着陆的概率更大。  风险提示：美国经济弱于预期，欧元区经济好于预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】财政七句话，可能多少钱？—— “更新”&“换新”系列三》 2024-03-18 《【华创宏观】海外共识中的裂缝》 2024-03-14 《【华创宏观】三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二》 2024-03-13 《【华创宏观】详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一》 2024-03-13 《【华创宏观】国债分三路，预算看四处》 2024-03-13 华创证券研究所 美国风险探测仪系列六 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、利用全球26个经济体数据，构造了刻画全球货币政策转向的指标。2、通过对全球货币政策转向年资产价格规律的梳理，总结了两大分析范式：危机模式与非危机模式。3、结合非危机模式下资产价格的分析范式，找出当前美元指数的核心影响矛盾。 投资逻辑 1、全球货币政策转向年中，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，通常领先于消费经济体加息/降息。目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。 2、全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，危机模式下避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。 3、目前来看，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，因此，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。 美国风险探测仪系列六 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动 .................................................... 5 （一）如何刻画全球货币政策转向年 ............................................................................. 5 （二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮 ................................................................. 7 二、货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式 .......................................... 9 （一）危机模式：避险是主旋律 ................................................................................... 10 （二）非危机模式：预期差是核心抓手 ....................................................................... 10 三、美联储“longer”过程中，资产价格需把握预期差 ................................................ 13 （一）金融系统稳定性：美强于欧 ............................................................................... 13 1、美国银行业稳定性更强 ......................................................................................... 13 2、美国债务负担的稳定性更强 ................................................................................. 14 （二）实体经济脆弱性：欧大于美 ............................................................................... 15 1、欧元区实体经济脆弱性更高 ................................................................................. 15 2、美国实体经济韧性仍强 ......................................................................................... 16 美国风险探测仪系列六 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向 .................... 7 图表 2 全球货币政策转向年，资源经济体通常早于消费经济体转向 ............................. 8 图表 3 货币政策转向年的两种模式与对应资产表现 ......................................................... 9 图表 4 危机模式下经济，避险属性是资产的主旋律 ....................................................... 10 图表 5 非危机模式下，资产价格的逻辑主要为增长差与预期差 ................................... 11 图表 6 非危机模式下，美欧存在经济增长/增长预期差 .................................................. 12 图表 7 非危机模式下，美欧存在货币政策立场差异/政策预期差 .................................. 12 图表 8 美欧银行业净息差均修复 ....................................................................................... 13 图表 9 欧元区内部净息差分化较大 ................................................................................... 13 图表 10 美欧银行业一级资本充足率均较为健康 ............................................................. 13 图表 11 欧元区尾部经济体一级资本充足率偏低 ............................................................. 13 图表 12 各部门可变利率型债务占比，欧元区远高于美国 ............................................. 14 图表 13 欧元区私人部门付息压力上升快，而美国政府部门付息压力