【宏观专题】美国风险探测仪系列四：重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2023年12月29日 【宏观专题】 重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四  核心观点：2020年3月至2023年9月，美国政府对学生贷款进行了为期43个月的减免期，期间借款人可暂停偿还学生贷款本息。学生贷款减免为借款人累计免除了2600亿美元的付款，而2023年10月起学生贷款将恢复还款。根据美国教育部的数据，年度学生贷款本息偿还额约为849亿美元，而美国年个人消费支出PCE（名义值）约17.5万亿美元，乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出，对年名义PCE/GDP的负向拖累分别为0.5/0.3个百分点；悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应，将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷，对年名义PCE/GDP的负向拖累分别为0.7/0.5个百分点，综合来看学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。  一、学生贷款规模有多大？美国家庭最大的非住房抵押贷款。 截至2023Q3，美国学生贷款余额1.74万亿美元，已高于汽车贷款成为美国家庭最大的非住房抵押贷款，占家庭总负债比重的9%以上。同时，截至2023Q3，美国有4337万人背负学生贷款，占其1.68亿劳动力人口的约四分之一，在人群中的覆盖面也较广。从学生贷款的结构来看，高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款，贷款偿还额也更多：收入在前40%的家庭占学生贷款余额的58%，偿还额占73%，而收入在后20%的家庭仅占学生贷款总额的5%，偿还额占比仅有2%。  二、学生贷款减免期减少了多少债务？累计约2600亿美元 学生贷款减免政策的效果在于一方面减少了过去三年的还款支出，另一方面降低了贷款逾期率。2020年3月至2023年9月的学生贷款减免政策几乎免除了这一时期所有学生贷款的本金及利息偿付。根据纽约联储的估算，在为期43个月的减免期间，居民部门累计少支出约2600亿美元的学生贷款还款支出，支撑了居民消费支出。另外，2011年-2019年间，学生贷款一直是各类居民贷款中逾期率最高的种类，逾期率在10%以上，而学生贷款减免政策由于豁免了大部分逾期贷款，使得贷款逾期率大幅降低至不到1%。  三、重启还款对经济的冲击有多大？ （一）为避免重启还款为借款人带来较大的现金流压力，拜登政府继续推出了相关的辅助措施，为学生贷款借款人提供还款优惠。其中优惠力度最大的措施是更新了收入驱动还款计划（IDR），推出SAVE计划，该计划可为低收入借款人免除“月供”，避免冲击低收入群体的消费能力。根据New America的调研数据，在新设置的SAVE计划中，收入低于30000美元的借款人将有资格免除月供，因此有45%的收入低于30000美元的借款人预计将注册该计划，这或将继续保障低收入群体的消费能力。 （二）减免期结束的潜在经济影响 1、对其他个人贷款偿还的“挤出”：在学生贷款偿还减免期间，借款人可能将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还其他债务，而重启还款将会“挤出”这部分债务偿还的现金流。New America的调研显示，恢复学生贷款还款后，如果借款人满足学生贷款的还款需求，就有可能面临住房抵押贷款的月供压力，这或将提高抵押贷款的逾期率。另外，美国信用分析机构TransUnion与美国消费者金融保护局CFPB的研究则显示，学生贷款偿还减免期间，更多的借款人申请了新的个人贷款，因此在重启还款后，将有超过一半的学生贷款借款人每月债务还款支出比2020年3月暂停学生贷款还款前更高。 2、对消费支出的直接抑制：或拖累消费支出0.5-0.7个百分点 乐观假设：恢复学生贷款还款等额影响个人消费支出。年度学生贷款偿还额为849亿美元（2019年），而美国一年名义PCE约17.5万亿美元，若还款人将等额减少其消费支出，则对年名义PCE/名义GDP的负向拖累约为0.5/0.3个百分点。 悲观假设：学生贷款减免额具有乘数效应，将放大对消费的冲击，即学生贷款 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】金：百年，十年，明年》 2023-12-18 《【华创宏观】挣脱——宏观2024年度策略报告》 2023-12-12 《【华创宏观】债务付息视角下的“欧弱美强”》 2023-12-01 《【华创宏观】消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四》 2023-11-30 《【华创宏观】对日美地产的再思考及启示》 2023-11-28 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 的“月供”减免后借款人将有能力承担额外的负债，将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还新增贷款。基于这一逻辑，假设学生贷款还款恢复后，将挤出目前每年实际新增的其他消费信贷（约1214亿美元），则对年名义PCE/名义GDP的负向拖累约为0.7/0.5个百分点。需要注意的是，此处我们是估算学生贷款恢复还款对消费冲击的极端上限，因此估算中不考虑拜登SAVE计划等其他还款优惠措施，实际冲击大概率将小于此极端上限值。 因此综合来看，学生贷款恢复还款对PCE名义值的负向拖累约为0.5-0.7个百分点，对GDP名义值的负向拖累约为0.3-0.5个百分点，对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。  风险提示：低估了学生贷款恢复还款对个人现金流的冲击 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 针对近期市场关注的美国学生贷款偿还减免到期对居民消费支出的可能冲击，本文梳理了美国学生贷款的基本概念、历史偿还情况，并对恢复还款的潜在影响进行了分析测算。 投资逻辑 1、学生贷款是美国家庭最大的非住房抵押贷款负债，余额1.74万亿美元，覆盖美国4337万人。 2、在2020年3月至2023年9月的学生贷款减免期间，居民部门累计减免了约2600亿美元的学生贷款本息支出。 3、学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定拖累：乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出，对年PCE/GDP名义值的负向拖累分别为0.5/0.3个百分点；悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应，将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷，对年PCE/GDP名义值的负向拖累分别为0.7/0.5个百分点。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、学生贷款规模有多大？美国家庭最大的非住房抵押贷款 ..................................... 6 二、学生贷款减免期减少了多少债务？累计约2600亿美元 ....................................... 7 三、重启还款对经济的冲击有多大？ ............................................................................. 8 （一）减免期后还有哪些措施帮助借款人？ ................................................................. 8 （二）减免期结束的潜在经济影响 ............................................................................... 10 1、对其他个人消费贷款偿还的“挤出” ...................................................................... 10 2、对消费支出的直接抑制：或拖累消费支出0.5-0.7个百分点 ............................ 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录 图表 1 学生贷款为美国家庭最大的非住房抵押贷款负债 ................................................. 6 图表 2 美国目前有4337万人背负学生贷款 ....................................................................... 6 图表 3 高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款 ............................................. 6 图表 4 美国联邦学生贷款分类 ............................................................................................. 7 图表 5 2023Q3末学生贷款余额为1.74万亿美元 .............................................................. 7 图表 6 联邦贷款中无补贴贷款占比最高 ............................................................................. 7 图表 7 减免政策带来学生贷款逾期率大幅下降 ................................................................. 8 图表 8 学生贷款减免对冲了信用卡还款增长的压力 ......................................................... 8 图表 9 SAVE计划与其他学生贷款还款计划的对比 .......................................................... 9 图表 10 40%的低收入借款人听说过IDR计划 ................................................................... 9 图表 11 45%的低收入借款人计划注册IDR计划 ............................................................... 9 图表 12 学生贷款恢复偿还对住房与抵押贷款支出的压力最大 ..................................... 10 图表 13 部分学生贷款借款人承担了额外的债务 ............................................................. 11 图表 14 约8%的借款人出现了其他个人贷款的违约 ....................................................... 11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 核心观点：2020年3月至2023年9月，美国政府对学生贷款进行了为期43个月的减免期，期间借款人可暂停偿还学生贷款本息。学生贷款减免为借款人累计免除了2600亿美元的付款，而2023年10月起学生贷款将恢复还款。根据