【宏观专题】数论经济·系列十一：美国通胀长短期双框架的找寻与展望-缩or胀

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】数论经济·系列十一 缩or胀 ——美国通胀长短期双框架的找寻与展望  在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。  一、美国通胀分析框架的构建 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月。除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。  二、美国下半年通胀走势 1、原油价格：供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨，价格修复暂告一段落。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 2、居民部门薪金增长难以推高短期通胀：工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，且工资薪金取决于时薪与工时。时薪方面，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看，时薪增速大概率将重回下行趋势。工时方面，由于美国目前处于经济衰退期，经济缓慢复苏且前景存在不确定性，因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大。 3、下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀：在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观、中性、悲观（假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品价格拖累下通胀或有小幅回落。  三、美国长期通胀分析框架的构建 我们从货币数量、总需求与总供给、经济结构三大维度构建了美国长期CPI的预测模型，模型中包含美国前10%人群的收入占比、全球劳动人口占总人口的比重、全球贸易额占全球GDP比重、原油价格、美国M1*货币流通速度）、劳动生产率6个指标，模型R Square达到0.78，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。 以长期通胀模型为分析框架，近年来美国通胀持续低迷背后的原因在于：1）人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求、2）贫富差距拉大造成收入分配的不均衡、3）全球化深化压低生产成品以及逆全球化带来需求弱化、4）技术进步会提升劳动生产率进而降低单位劳动成本、5）原油价格近年来持续低迷、6）金融危机后增发的货币被货币流通速度的下降所对冲。  四、美国长期通胀走势：未来3年通胀中枢预计高于金融危机以来的均值水平。 货币流通速度角度：美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。未来美联储若进一步辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 全球化程度与劳动生产率角度：逆全球化浪潮以及疫情冲击下，全球供应链面临进一步撕裂的风险。这会通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，预计将带来通胀的回归。  风险提示：原油价格波动超预期，疫情再度爆发带来经济下滑超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】显微镜下的经济复苏——2020年中期策略》 2020-06-24 《【华创宏观】中美国债市场波动率比较及影响因素——大类资产配置框架系列七》 2020-06-29 《【华创宏观】当大雨倾倒：论洪涝对宏观经济的影响——抗洪日记·系列一》 2020-07-08 《【华创宏观】财政的灵魂问题：后劲不足？&钱花不完？——扩内需系列七》 2020-07-08 《【华创宏观】周期股：“涨”不等于“赢”》 2020-07-15 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年08月03日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 首先，在报告中构建了美国短期通胀预测模型。以WTI原油价格增速、CRB食品价格增速、CoreLogic房价指数增速、非农平均周薪增速以及剔除原油的进口价格增速5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，基本能够刻画出CPI的月度波动。模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。 其次，报告中构建了美国长期通胀预测模型。通过经济学理论对通胀成因的分析，构建了六因子长期通胀模型，分别包括了美国前10%人群的收入占比（标准差，三年移动平均）、全球劳动人口占总人口的比重（同比增速）、全球贸易额占全球GDP比重（同比增速）、原油价格（同比增速）、美国M1*货币流通速度（同比增速）、劳动生产率（同比增速，三年移动平均）六项指标，对1962年以来的美国长期通胀变化做出了较为准确的刻画，进而对未来3年的通胀变化趋势做出预判。 投资逻辑 首先，构建美国通胀分析框架。通过计算CPI各分项对CPI整体波动幅度的贡献情况，找出引起CPI波动的最主要因素，并找出各因素的领先指标，进而以领先指标构建CPI预测模型。 其次，对美国短期通胀做出预测。从长期与中期两个维度预测下半年原油价格走势，并将预测结构代入第一部分所构建的CPI预测模型，计算得出2020年下半年美国CPI的预测值。另外，由于工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，因此单独对工资薪金未来走势进行分析。 最后，对美国长期通胀分析框架，并对长期通胀进行展望。通过经济学理论对通胀成因的分析，构建了六因子长期通胀模型，并基于模型分析了金融危机后美联储“通货”的膨胀并未带来通货膨胀背后的逻辑，认为在疫情冲击下可能导致维系低通胀的经济结构与金融体系发生根本性的转变，长期低通胀环境逆转，美国或将进入到新一轮通胀的时代，2021-2023年的通胀中枢预计将高于金融危机以来的均值水平。 oPoQtOqNoRrPvNsMtRmNmN7N8Q8OoMrRtRoOeRmMxPjMmMqMaQtRqRvPmPsNuOtOpQ 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、美国短期通胀分析框架的构建 ......................................................................................................................................... 6 二、美国下半年通胀走势展望 ................................................................................................................................................. 8 （一）原油价格：价格修复暂告一段落 ......................................................................................................................... 8 1、供给端：进一步压缩空间有限 ............................................................................................................................... 8 2、需求端：需求弱修复但仍低迷 ............................................................................................................................. 10 （二）居民部门薪金增长难以推高短期通胀 ............................................................................................................... 10 （三）下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀 ................................................................................................... 12 三、美国长期通胀分析框架的构建 ....................................................................................................................................... 13 （一）美国长期通胀模型 ............................................................................................................................................... 13 （二）近年来通胀持续低迷背后的结构性变化 ........................................................................................................... 14 1、全球的结构性变化抑制通胀抬升 ......................................................................................................................... 14 2、“通货”膨胀由金融市场向实体经济的传导失效.................................................................................................. 16 四、美国长期通胀走势：疫后“新通胀时代” ..............................................................