全球宏观：关税博弈升级，但缓和仍大概率可期

全球宏观 关税博弈升级，但缓和仍大概率可期 事件：2025年10月11日，美国总统特朗普在社交媒体发布长文，借以中国实施稀土等相关物项出口管制为由，宣布从今年11月1日起美国对华关税税率将额外增加100%，并威胁对所有关键软件实施对华出口管制。 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 暗流涌动，中美经贸关系不确定性上升 近期特朗普政府宣布加征关税之举，是中美经贸关系自今年4月“对等关税”事件以来，半年来最为迅速的关税升级，市场情绪随即骤然承压，中美股市均出现快速调整。不同于4月特朗普“对等关税”一度波及全球，本次关税升级的对象仅限于中美双方。而此前中美双方已历经两轮经贸会谈，且均取得了正向进展。同时，特朗普政府已与欧洲、日本、韩国等主要贸易伙伴达成初步贸易框架，意味着全球贸易的不确定性也呈下降趋势。 然而，尽管4月以来中美双方贸易形势走向主要以缓和为主，两轮经贸会谈也为市场带来了正向预期，但期间美方在谈判桌下仍继续施压——包括持续将华企业列入实体清单，及本轮升级的导火索，即美国最新出台的对中国船舶征费措施。 鉴于中美双方领导人即将在10月底的韩国APEC峰会举行会晤，本轮升级的时点以及随后美方的表态，这更倾向于是双方在正式谈判前各自增加筹码的博弈行为，为即将到来的峰会谈判争取更有利的位置。 峰回路转，美方迅速释放缓和信号 市场的担忧并未持续太久。截至10月13日，距离特朗普宣布加征关税仅过去两天，美国总统特朗普及副总统万斯便先后公开表态，释放缓和信号，随后态势显著缓和。特朗普在美东时间午后1时左右通过社交媒体表示：“对华关系‘一切都会好的’”，语气较此前的强硬表态出现明显转变。几乎同一时间，美国副总统万斯也在电视采访中表示：“如果中方愿意持理性态度，美国也愿意和中方谈判”。 美方态度转变如此迅速，也令此次升级更倾向于是一次谈判前的博弈施压，而非真正意图全面升级双方经贸关系。从特朗普政府的行为模式来看，本次行为似乎仍符合市场相对熟悉“先施压、再释放善意”的TACO策略，且已成为其惯用的谈判手法。回顾今年4月的“对等关税”事件，特朗普同样在市场恐慌情绪达到顶点后迅速转向，最终推动首轮中美经贸会谈的启动。 综上，我们倾向于认为本轮拟实施的大规模关税加征措施的落地概率并不高。特朗普政府深知，在当前美国经济面临内外挑战的背景下，全面升级对华关税水平，将带来较为显著且充满变数的冲击——不仅会推高美国国内通胀预期，正在进行的降息周期亦有可能因此被打断，进而或影响其2026年美国中期选举的选情。此外，当前美国政府亦面临政治和经济多重内部约束（详见下页）。因此，我们认为，后续双方有较大概率会在峰会期间达成缓和安排，从而为经贸关系的进一步稳定创造条件。对于中国资产而言，短期波动应不改中期趋势，调整既是买入机会。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 后市观察：经贸关系缓和仍是大概率方向 展望后市，我们认为中美双方继续缓和的概率较大，这一判断主要基于美国当前面临的多重约束。 从政治环境看，美国内部正陷入僵局。当前美国政府正处于停摆阶段，特朗普政府的当务之急，是与民主党就预算案等关键议题达成协议，以恢复政府正常运转。在内部政治资源高度紧张的情况下，美方对外升级关税水平的应对能力和政策协调能力都相当有限，特朗普政府需要集中精力处理国内事务。 美联储正处于降息的关键窗口期。在当前经济软着陆尚未完全确认的背景下，当前窗口升级关税或将给美方带来双重风险：一方面进一步推高输入性通胀预期，削弱美联储继续降息的空间；另一方面可能冲击本就脆弱的就业市场和消费者预期，加剧美国经济增长的不确定性。若关税升级措施落地，可能迫使美联储重新评估政策路径。 从政治周期看，2026年中期选举的考量正在逐步主导政策取向。距离2026年美国中期选举仅一年有余，特朗普及共和党的首要任务预计将转向稳定美国国内经济、资本市场、争取选票。历史经验显示，执政党在中期选举前的短暂窗口期内通常会避免采取可能引发经济动荡的激进政策。在此之前，维持相对稳定的对外经贸关系、确保经济数据不出现大幅恶化的优先级将不断提高。因此，我们认为在2026年中期选举之前，美国进一步全面升级关税的概率或相当有限。 因此，综合来看，我们建议密切关注今年10月底即将举行的APEC峰会，该会议或成为双方寻求阶段性缓和的重要契机。 中国资产：短期波动应不改中期趋势，调整既是买入机会 从基准情形来看，当前全球宏观环境的基本面支撑依然稳固：1）美国经济韧性尚存，硬着陆风险持续下降，美联储降息周期已然开启并有望延续；2）与此同时，中国经济在一系列增量政策支持下。正处于复苏轨道，内需逐步企稳、信心逐渐修复。在此背景下，中国资产的中期配置价值不改。地缘因素或贸易形势变化引发的短期调整，或能提供难得的买入窗口。 诚然，经过9月底以来的强劲反弹，A股和港股市场已积累了可观的短期涨幅，部分板块估值修复较为充分，市场本身也存在技术性调整的需求。因而。此次经贸关系升级可能成为触发短期获利回吐的催化剂。特别是在10月底APEC峰会中美领导人会晤之前，及最新一轮关税升级措施未有大幅缓和迹象的情况下，市场可能会在不确定性中维持谨慎情绪，短期波动或将加大。 但我们认为，这种短期不确定性对中国股市的“慢牛”前景的影响相对有限。其一，如前文所述，本轮升级更倾向于是谈判策略而非终局，后续出现缓和的概率较大；其二，中国经济的内生动能正在修复，政策工具箱依然充足，即便外部环境出现扰动，政策仍有足够空间进行对冲；其三，当前市场估值水平尽管有所修复，但相较历史中枢和国际可比市场仍处于合理偏低区间，安全边际依然存在。 我们继续看好中国资产的配置价值，建议围绕以下几条主线： 聚焦科技创新主线，把握产业升级红利。1）继续重点推荐AI相关标的，全球范围来看，AI投资热度不减，全球科技巨头资本支出，特别是算力投入持续增长，且随着我国大模型应用加速落地、算力基础设施持续完善，相关龙头企业的市场地位将进一步巩固，建议重点关注具备自主创新能力的AI硬件厂商、云计算服务商等核心受益标的。2）地缘因素不确定性背景下，国产替代逻辑持续强化，半导体、工业软件、高端装备等硬科技领域有望迎来加速突破的窗口期。3）生物医药板块在经历近期调整后，估值合理，而行业创新管线持续推进、集采政策边际改善，叠加流动性宽松环境的支撑，板块兼具成长性与流动性敏感特征，中期配置价值凸显。 美元走弱周期下，大宗商品配置价值上升。随着美联储降息周期的延续以及美元指数承压，以美元计价的大宗商品将获得估值支撑。具体来看，铜作为“新能源+传统基建”双重需求驱动的核心品种，在近期供给受阻，且全球能源转型加速以及中国稳增长政策发力的背景下，需求格局持续改善，中期价格中枢有望稳步抬升。黄金在地缘不确定性因素、全球央行持续购金、实际利率下行等多重因素支撑下，配置确定性较高，可作为组合的压舱石资产。 以高股息资产作为防守端，增强组合的抗波动能力。尽管今年年初以来，中国资产风险偏好不断改善，配置风格从防守转向进攻。但在地缘等不确定性扰动，以及近期市场波动有所加大的环境下，高股息板块凭借稳定的现金流、较高的股息率以及较低的估值水平，能够为组合提供安全垫，看好公用事业、电信运营商等板块标的。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际截至2025年10月10日 资料来源: Macrobond，交银国际截至2025年10月10日 资料来源: Macrobond,交银国际截至2025年10月10日 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 全球宏观 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司以及上海森亿医疗科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券