特朗普威胁对华加征关税，预计“醉翁之意不在酒”，为短期扰动，构成TACO交易

招商证券（香港）有限公司证券研究部 宏观报告 特朗普威胁对华加征关税，预计“醉翁之意不在酒”，为短期扰动，构成TACO交易 宁铂+852 3189 6126bo.ning@cmschina.com.hk ■特朗普宣布美国将对中国所有产品征收100%关税，自11月1日期起生效 ■我们认为该事件可能是一场典型的TACO交易，仅存在短期扰动■就业下行风险相对通胀上行风险有所提升，预计降息预期进一步强化；对美股战略性看多 郭书音+852 3189 6394shuyinguo@cmschina.com.hk 相关报告 事件概述 10月10日，特朗普在Truth Social上发布长文，宣布美国将对中国所有产品征收100%关税，自11月1日期起生效。同时对“一切关键软件”实施出口管制，波音飞机的零部件也可能被限制出口至中国。他还对原计划在10月底APEC韩国峰会期间与习的会晤表示了疑虑。不过，在特朗普发帖后数小时，他又略微软化了立场，声称“并没有取消会晤”，只是“不知道会晤是否还会举行”。在北京作出回应后，特朗普又在10月12日发文淡化了紧张关系，并称“别担心中国，一切都会好起来的！……美国想帮助中国，而不是伤害中国”。 1.宏观报告-宏观报告-FOMC会议解读：如期 预 防 式 降 息25bps， 持 续 降 息 周 期 可 期(2025/9/18)2.宏观报告-美国8月非农大幅不及预期，年内降息75bps几成定局(2025/9/8)3.港股月度策略报告(2025/9)-在波动中把握结构性机会(2025/9/7)4.策略报告-价值策略 会陷入“价 值陷阱”吗 ？— —来 自 港 股1H25财 报 基 本 面 的 启 示(2025/9/5)5.策略报告-港股1H25业绩深度分析之二：成长策略是否有基本面支撑？(2025/9/4)6.策略报告-港股1H25业绩深度分析之一：新旧经济的极致分化(2025/9/2) 为什么会爆发新的关税威胁？ 这次经贸冲突的背景可以追溯到9月中美的马德里会谈。北京当局对TikTok将算法及其他IP授权给美国企业（运营+监管）做出了让步，但华盛顿当局并未解除芯片及半导体设备的对华出口管制或解决关税问题。普遍认为，北京在当时的经贸谈判中处于下风。于是，近期中方对美方展开主动出击：1）加强稀土出口管制；2）对与美国有关联的船只征收新的港口费用；3）对高通展开反垄断调查。此次特朗普对华关税威胁主要是针对稀土管制升级进行反击。 短期对市场的冲击不及“解放日” 特朗普关税战升级后，美股重挫，资金涌向美债和黄金等避险资产。标普500指数下跌2.7%，创4月10日以来最大单日跌幅。纳斯达克100指数重挫3.5%。美股科技七巨头指数跌3.8%，特斯拉和亚马逊领跌，英伟达跌近5%。恐慌指标VIX自4月以来首次突破20。但与4月2日“解放日关税”事件相比，此次跌幅更小。当时主要指数跌幅超过5%，VIX指数突破60。当时的关税战几乎涉及全球主要经济体，且市场对后续事态发展缺乏历史参考。今次事件只涉及中美两国，并且根据历史经验，争端有可能协商解决。美股的回撤主要因为估值过高，任何的风吹草动都可能造成利空和止盈。本次的影响可能不会比“解放日”更糟糕。考虑到北京占据了一定的主导性，且此后特朗普不断改口、态度软化，A股和港股的回撤可能较为有限。 我们认为，从经济学和地缘政治博弈的角度看，该事件可能是一场典型的TACO交易，仅存在短期扰动 此为2025年10月13日“Macroreport-Trump's tariff threat: a "TACO Trade" driven more by politics than economics, likely a short-term disruption”对于华府而言，醉翁之意不在酒，加征关税并不能有效解决美国的贸易逆差和稀土需求问题。1）美国对中国的贸易逆差是其高科技产品对华禁运的必然结果。2024年美国对华贸易逆差达2,950亿美元，这主要是因为美方并未在国际贸易中发挥其真正的比较优势。如果其放松在航母、战斗机和芯片等领域的对华出口管制，贸易逆差就会逐步填平。但如果当前政治条件下无法达成，则贸易逆差势必存在。2）在当前的国际货币体系下，美国为了向全球供给美元，维持美元霸权，不得不承受贸易逆差作为“代价”。美国从外国进口商品和服务，实现经常项目逆差，支付美元给出口国，是美元流向全球的最主要渠道。如果美国实现了经常项目顺差，就意味着它从一个资本净流入国变成资本净流出国，就会开始从世界回收美元。从而引发“美元荒”，严重损害美元的国际地位。美国显然不可能放弃其美元霸权。3）特朗普极有可能是利用关税作为筹码，进行后续谈判。自今年5月以来，美中两国一直处于脆弱的贸易缓和状态。当时双方同意取消对彼此商品征收的三位数高额关税。自那以后，双方官员就多项议题展开了一系列谈判，包括TikTok、农产品采购、以及稀土和半导体等先进技术的贸易。从“解放日关税”事件以及随后的升级与降温循环中，特朗普政府最后都退缩了。从历史经验来看，这次也是利用关税威胁夺回主导权，以谈判稀土等其他问题。 对于北京而言，具有一定的贸易战承受能力，近期的举措也意在夺取主导权。由于两国的意识形态差异和竞争环境，中美的科技战、经贸战不可避免。但双方都握有筹码底牌，斗而不破。北京在此前多轮谈判和博弈中，也展现出了较强的承受能力。北京一直要求华府放宽对半导体的限制，并希望争取更稳定的关税政策。而中国最新的稀土出口指令要12月才会生效，特朗普关税加征也选在了11月1日的日期生效，都提供了缓冲期。而特朗普强硬态度已经松动，在10月底的APEC会议上若能实现两国元首会晤磋商，则事态缓和的可能性较大。 同时，美国政府继续停摆。白宫周五(10日)宣布启动“大规模裁员”(Reduction in Force, RIF)，成为现代历次停摆中首次越过无薪假(Furlough)，直接解雇联邦员工。特朗普与特斯拉(TSLA)执行长马斯克推动的政府效率部(DOGE)早在10月1日财政年度开始时，已推动15万名联邦员工透过自愿离职或退休的方式提前出局。这波RIF则被视为进一步扩大裁撤，凸显特朗普“让关门更痛”的策略。这场政治对峙正让数百万名联邦员工家庭陷入不确定性。超过三分之二的员工虽仍在岗位上，但多数人无薪工作，经济压力日增。就业下行风险相对通胀上行风险有所提升，预计降息预期进一步强化。 投资策略 美股市场：进入三季度财报季，AI科技的繁荣、降息预期不断强化有望继续支撑市场的盈利和估值。仍然维持对美股的战略性看多。 港股市场：在四季度预计呈现先抑后扬的走势。在短期缺乏增量利好的情况下，港股可能延续震荡态势。但随着美联储降息利好外资流入、四中全会增量政策提振市场风险偏好、中国AI产业继续取得突破，港股的多重边际利好积聚，有望迎来上涨。建议把握有色（黄金等）和AI自主可控等投资主线。警惕行业板块过于集中的风险，建议同时增配高股息等避险策略。 风险提示：1）美联储利率政策；2）宏观数据及业绩；3）地缘政治；4）黑天鹅事件。 重点图表 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部；数据截至2025年10月10日 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部；数据截至2025年10月10日 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部；数据截至2025年10月10日 资料来源：彭博、招商证券（香港）研究部；数据截至2025年10月13日 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权归招商证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828