美元涟漪：近期美元的大幅波动以非标准方式波及发达市场和新兴市场外汇，这表明相对价值交易（RV trades）应优于直接交易。鉴于美元仓位已经较低，特朗普对欧盟的关税威胁应主要对欧元构成压力，因此我们认为做空欧元兑日元具有价值。

发布日期：25-Ma +44 (0) 20 7773 2002Shinichiro KadotaAndrea KiguelMarek RaczkoThemistoklis Fiotakisthemos.fiotakis@barclays.comBarclays, UKAnastasiia Ergunova+ 44 (0) 20 3555 1712 anastasiia.ergunova@barclays.com 巴克莱银行，英国Mitul Kotecha+ 65 6308 5439 mitul.kotecha@barclays.com Barclays Bank, SingaporeLefteris Farmakis+44 (0) 20 3555 6549 lefteris.farmakis@barclays.com巴克莱，英国+81 3 4530 1374 shinichiro.kadota2@barclays.com BSJL, Japan+1 212 526 8954 andrea.kiguel@barclays.com BCI,US+44 (0) 20 3134 0089 marek.raczko@barclays.com巴克莱银行，英国 -1.7-1.2-0.725 May 2025图1. 美元贬值，与美债收益率曲线趋缓一致...来源：彭博，巴克莱研究NOKSEKAUDGBPPLNZAREURCADCZKHUFILSSGDCLPKRWIDRMXNBRLPENBBDXY上周的美元和新兴市场货币反应并未遵循过去对美债收益率曲线变陡的货币敏感性，而是遵循了货币对广义美元的敏感性（图5), 与美元相比，部分新兴市场货币表现优于美元，这与它们高Beta值发达市场货币同行保持一致。这一结果也与新兴市场与发达市场外汇波动性的整体趋同性相符 (图4), 目前主要受美元波动驱动。因此，我们认为这种美元波动的环境支持相对价值携带交易那些提供对广泛美元冲击的缓冲，同时仍然提供不错的回报。我们继续看到全球息差篮子的价值，并保持对USD、BRL、COP、INR和MXN的做多，对CHF、JPY、CNY、SGD和THB的做空（目标：3%，止损：-1.5%）.图3。DM货币曾对美国的后台抛售更为敏感。随着美元与风险情绪呈正相关，陡峭的收益率曲线对于新兴市场外汇（EMFX）来说，比过去（尤其是在短期内）更有利。图3表明美国收益率曲线历史上对新兴市场货币具有最大的影响，而新兴市场外汇组合则表现出更温和的反应。例如，这表明在美联储收益率曲线变陡的情况下，斯堪的纳维亚货币和澳新币应优于中东欧货币。注意：X轴和Y轴分别报告对BBDXY的汇率波动系数和对UST斜率的汇率波动系数。来源：彭博，巴克莱研究JPY NZDCHF RONMYRCOP THB -0.0010.0090.0190.0290.0390.0490.059-0.2468101214161820222来源：彭博，巴克莱研究G7 1M IVolEM 1M IVol斜率CNYPHPINR指数Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24图4。DM和EM外汇波动差距已关闭，因为大多数风险来自美元TWD HKD 本周交易焦点来源：彭博，巴克莱研究图 5. 上周的 EM 表现优于 FX，这更多是受美元影响而非美国利率。：我们建议做空EURJPY现货（入场：161.67，目标：155，止损：165，1个月资金成本：-0.14%）。特朗普总统威胁从六月开始对欧盟商品征收50%的关税。如果这些关税被执行，它们将对欧盟增长产生不成比例的压力，可能导致更宽松的货币政策。这反过来又会对欧元产生压力。虽然如果日本和美国达成贸易协议，日元可能会表现良好，尤其是如果协议的一部分要求日元升值。鉴于欧元近期与全球风险情绪的相关性增强，我们倾向于不表达对美元的欧元空头观点。 主要数据/事件/发言人25 May 2025图6. 本周主要数据/事件/发言人日期数据 / 演讲者 / 活动26日泰国：4月海关贸易余额27-May美国：5月消费者信心巴西：5月IPCA-1528号澳大利亚：4月CPI29-May美国：第一季度国内生产总值第二-0.6 q/q saar30-May日本：5月东京CPI瑞典：第一季度国内生产总值加拿大：第一季度国内生产总值美国：4月个人收入/支出数据美国：4月PCE菲律宾：4月贸易平衡泰国：4月经常账户波兰：5月居民消费价格指数印度：第一季度国内生产总值31-May26-30 May27-31 日中国：5月NBS采购经理人指数ECB发言人FED发言人26日BoI May meeting27-MayNBH五月会议Riksbank发言人中央银行SNB发言人BoJ speakers28号RBNZ 5月会议FOMC五月会议纪要墨西哥央行季度报告29-MayBoK 5月会议 在关注中EUR围绕新的均衡进行整合。驱动美元/日元汇率下降的力量已从日元转向美元。短期压力重现，但持续疲软的门槛很高。GBPUSDJPY得到粘性通胀/鹰派MPC的支持和积极的贸易发展在\"解放日\"后低点反弹后，美元上周再度面临卖压。此次直接触发因素是全球债券市场疲软和当地政策溢价重现的组合，导致收益率曲线变陡和美元走弱（符合标准的历史相关性）。进一步的债券市场波动、贸易政策紧张局势或较软的美国数据可能将欧元/美元推至我们1.15的预测水平。但话说回来，进一步持续走弱的门槛相当高，1.15本身可能过高，难以成为可持续的均衡点。预期超出的美国数据、有效关税回调至1月水平、比预期的更强的财政刺激、贸易前置、对冲比率取得的进展以及仍偏空的美元情绪都限制美元持续走弱的空间。本周需关注5月会议的FOMC会议纪要、第一季度GDP修订数据、失业救济申领人数、4月PCE通胀以及更多美联储发言人的讲话。欧元在\"解放日\"后引领主要货币对对美元上涨，现正围绕新的均衡水平整理。经济数据持续稳固，德国的财政抵消为制造业尤其增添了韧性。预计欧洲央行将比预期更大幅度的降息周期也将边际上支持活动。但鉴于价格行动与更根本驱动因素的脱钩，进一步的上行潜力首先需要美元出现负面发展，近期债券市场波动可能是一个此类因素，尤其是在短期内；然而，这需要权衡美国数据的韧性以及宏观冲击对经济的较长时间传导。上周4月CPI发布中一个较大的利差未能实现，很可能进一步强化MPC的鹰派倾向，并巩固英镑的携带优势。与美国的贸易协议以及英国-欧盟的重置也预示着对需求和供给侧均有利。近期风险情绪的正常化有助于推动英镑达到与利率差异和VIX更一致的水平；然而完全一致意味着温和的进一步上探（约0.83-0.84在EURGBP），我们仍持看涨态度。第二轮美日外汇谈判顺利进行，双方确认“汇率应由市场决定，目前美元日元反映了基本面”，这暂时缓解了对政策驱动的日元重估的担忧。然而，这可能反映了日元自去年以来的升值，表明如果日元再次走弱，外汇谈判的风险可能会加剧。虽然随着财长级别谈判的顺利进行，日元快速升值的风险可能会消退，但我们认为，在日益扩大的美国财政赤字风险下，美元可能仍将承压，美元日元短期内可能在1450点附近徘徊。Sheryl Dong, 巴克莱, 英国 |Anastasiia Ergunova, 巴克莱, 英国 |Erick Martinez,BCI, US |Skylar Montgomery Koning, BCI, US |Audrey Ong, 巴克莱银行, 新加坡 |Lhamsuren Sharavdemberel, BSJL, Japan |Lemon Zhang, 巴克莱银行, 新加坡 6 商品外汇Scandies and CHF斯堪的纳维亚国家仍然易受关税影响；坚持短期瑞士法郎兑英镑交易。关税减免为区域差异化创造了空间挪威银行的指引，即今年最有可能降息，仍然高度依赖于进一步的反通胀进展，而反通胀进程 lately 出现停滞。此外，第一季度国内生产总值（GDP）数据 comfortably 大幅超过预期。市场定价基本符合该行的利率路径；然而，近期挪威克朗并未从挪威银行相对于G10 同行的相对鹰派立场中获益。我们预计NOK由于其高度周期性特征和对较低油价敞口，该国可能会持续表现不佳。挪威银行的六月份外汇交易将于本周五公布。鉴于更宽泛的预期，这些交易可能会转向直接的挪威克朗购买（即使不包括向政府转移的红利），非石油预算赤字在修订后的2025年预算中。然而，它们对NOK的影响在最近几个月有所减弱。相比之下，新西兰仍在感受到更严格的货币政策对需求产生的负面影响。我们预计新西兰储备银行本周将降息25个基点，同时设定低于2月份MPS时的利率路径，最终利率将更接近中性利率区间（2.50-3.5%）的中点。然而，我们认为风险仍然倾向于新西兰储备银行降息至该区间中点以下，进入宽松货币政策区域，这很可能会对……NZD.对于澳洲大陆货币而言，高度依赖向中国出口使得我们所见的降级尤为有利。在它们国内前景方面，澳大利亚更具弹性的需求继续提供空间further AUD上行 vs. 新西兰元,尽管澳大利亚储备银行上周采取了鸽派降息措施。该鸽派转向的动机是董事会在通胀有望持续回归目标区间方面获得了信心，同时指出全球贸易战导致经济活动和通胀风险倾向于下行。然而，3.85%的政策利率距离其中性利率（约3.5%）的估计并不远，当前富有弹性的经济活动并不足以支持进一步降息进入宽松区间。这使得澳大利亚储备银行约3%的终点利率定价相对偏低，对澳元有利。本周的亮点是通胀数据（周三）。特朗普在关税问题上的回撤意味着全球增长、贸易乃至大宗商品价格可能不会像原先担心的那样受到严重冲击。这对于以开放经济和周期性商品货币为特征的美元集团而言，缓解了压力。这种缓解可能会随着贸易方面进一步积极的发展，或其它有利于增长的政策转变而持续；然而，鉴于当前美国平均有效关税率几乎比特朗普上台前高出6倍，增长风险仍倾向于下行。ForCAD,利好因素可以通过两个渠道传导；更乐观的美国前景将对加拿大经济产生积极溢出效应，同时从汽车行业的96%关税中取消关税也将带来直接缓解。要对货币持更积极态度，我们需要看到USMCA重新谈判的进展，目标是减少不确定性，并降低或取消3月份征收的关税。美国对加拿大施加的平均有效关税率仍然与大多数其他国家相比，相当于10%的基线，即使在大多数行业给予符合USMCA商品豁免的情况下也是如此。加拿大的国内数据，特别是商业和消费者调查，以及就业和GDP已经开始感受到这些关税的负面影响，USMCA重新谈判需要的时间越长，可能造成的经济损害就越大。BoC已经相对激进地放松政策以支持增长，但上周更热的核心通胀可能会延迟进一步放松。本周的GDP数据（周五）值得关注。瑞典中央银行新的温和进一步宽松政策指引，考虑到关税带来的低通胀和经济增长风险，仍然与市场定价一致（预计2025年降息约30个基点）。 7 8非日本亚洲我们维持我们的观点，即美元CNY将巩固，围绕7.20进行，尽管我们认为短期风险倾向于USD/CNY进一步下行。中国人民银行似乎对当前货币对水平感到满意，这体现在USD/CNY报价与市场预期持续存在的窄幅背离。这也具有允许一定程度贸易加权疲软的好处，因为其他货币相对美元的走强幅度更大，如CFETS人民币贸易加权指数重新下跌至约96.0所反映的那样。市场对中美贸易谈判取得突破的希望/耐心可能消退，这可能损害人民币，除非未来几周出现具体进展的证据。同时，增长动能持续放缓，如四月活动数据，我们认为这进一步强调了在中期内继续允许人民币贬值作为释放阀的必要性，因为在出口仍然是增长主要引擎的时期。在我们看来，目前存在一个合理的基准线。然而，鉴于不确定性程度异常高，下一次降息的准确时间取决于消息流和数据。因此，本周的数据，包括5月经济趋势调查（周二）、零售销售（周三）和第一季度国内生产总值（周五），都是衡量经济需求方面的重要指标。我们预计将出现温和的疲软。SEK作为一个周期性货币，全年易受全球经济放缓影响。瑞士法郎近期的升值对瑞