宏观专题报告：避险情绪犹存，商品走势仍有分化

投资观点： 宏观 报告日期2025-10-12 专题报告 海外：1）1）美国总统特朗普在社交媒体平台发文宣布，将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税。他还宜称美国将对“所有关键软件”实施出口管制。此举被认为是为了回应中国全面升级稀土出口管制等反制措施。不过，双方并未宣布取消月底元首会谈的既定安排，因此，加征100%关税更像是极限施压，但不排除11月之后中美双方总关税水平边际上升的可能性。同时，若双方重启沟通，围绕港口服务费与稀土出口管制等问题，相关摩擦或将阶段性缓口解，为后续谈判铺垫条件。2）美国9月ISM制造业PMI指数为49.1，预期为49.0，8月前值为48.7，自今年3月份以来持续处于收缩区间。ADP研究所数据显示，9月美国私营部门就业人数减少3.2万，创2023年3月以来最大降幅。近期美国经济数据边际走弱，叠加政府关门对经济的潜在冲击，增强了市场对美联储进一步降息的预期。3）当地时间10月1日，由于国会参议院在9月30日未能通过共和党和民主党分别提出的临时拨款法案，美国联邦政府在7年后再次“关门”。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）一是，国庆消费出行亮眼，呈量增价稳特征，人均出游支出大致持平，同期低基数的海南离岛免税、酒店有所回暖。二是，2025国庆黄金周电影票房额、人均票价不及同期，国庆档电影市场相对乏力，原因是影片吸引力有待提升，口碑爆款电影较少。三是，2025假期新房成交面积为44.8万方，同比下降20.7%。二手房方面，本周14个样本城市二手房成交面积合计84.3万方，环比下降27.9%，同比下降47.9%。2）受美联储政策预期、地缘政治风险、市场情绪及全球央行购金行为影响，国庆假期期间黄金价格迎来一波显著上涨。我国央行数据显示，中国9月末黄金储备7406万盎司，环比增加4万盎司，为连续第11个月增持黄金。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】宏观因素多空交织，基本面或主导商品走势202509212、【ITF-宏观】需求旺季不旺，商品偏弱震荡202509143、【ITF-宏观】多空因素交织，商品或继续震荡运行202509074、【ITF-宏观】预期与现实的博弈，商品短期震荡波动20250901 避险情绪犹存，商品走势仍有分化。宏观层面来看市场的避险情绪仍存，一是，中美贸易冲突再度升级，短期市场面临较大的不确定性，可能冲击市场情绪；二是，国庆长假期间，国内消费量增价稳、房地产市场持续低迷，叠加外部环境再度变化，经济短期仍有回落的压力，但这也使得增量政策加码的窗口重新打开；三是，地缘政治因素仍存在变数，中美经贸谈判、俄乌冲突会否引发新的制裁、中东局势变化等因素仍将对商品走势带来扰动，此外，欧洲政局、日本政局也存在较大的不确定性。综合来看，当前多空因素交织，商品市场或维持震荡走势，品种间存在分化。后续关注宏观政策、贸易谈判、地缘因素、旺季表现等。 1海外形势分析 1.1中美贸易冲突再起 事件：当地时间10月10日，美国总统特朗普在社交媒体平台发文宣布，将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税。他还宜称美国将对“所有关键软件”实施出口管制。在白宫接受记者采访时，特朗普进一步表示，可能会对波音公司的飞机零件实施出口管制。 一、虽然5月12日中美日内瓦联合声明之后，中美贸易摩擦总体上呈现趋缓迹象，但9月份以来美国在部分领域对中国再度施压。9月8日，美国战略金属公司（USSM）与巴基斯坦签署谅解备忘录，共同开发稀土及关键矿产资源链，包括勘探、选矿和冶炼等环节。9月12日，美国商务部将复旦微电子等23家中国企业列入实体清单，收紧半导体、AI领域技术出口。9月份，对中国电动汽车、太阳能电池、家具、重卡等领域加征25~100%的关税。10月3日，美国宣布自10月14日起，对中国企业拥有或经营的船舶、中国籍船舶及中国造船舶加收港口服务费。 二、中国方面作出及时有力的反制措施：（1）10月9日，中国商务部出台稀土新规，全面升级出口管制，除了稀土原矿以外，对含≥0.1%中国重稀土成分的磁体、半导体材料实行出口许可，同时将稀土开采、冶炼、永磁体制造技术及关键设备纳入管制，并对军事用途或潜在军事用途产品实行逐案审批；（2）10月10日，中国交通运输部宣布自10月14日起，对美籍或美控股船舶在中国港口停靠征收每净吨400元人民币的“特别港务费”，并计划逐年提高，形成对等反制；（3）对高通等部分企业展开反垄断调查。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 三、特朗普是否会“TACO”？我们认为，特朗普还是会回到谈判桌前寻求解决方案。一 方面特朗普宣布关税11月1日起生效，考虑到11月上旬将迎来第二个90天关税暂缓期满，以及10月底的APEC会议，关税的生效日期已经为谈判留出时间窗口。另一方面，尽管他在社交媒体上宣称“已无必要于本月底与中方会面”，但在接受媒体采访时又表示并未取消会面安排，并承认若中国放弃对稀土出口的限制威胁，他可能会停止进一步提高关税。这种前后矛盾的表态，正体现了特朗普惯用的谈判手法：以强硬姿态制造压力，再通过灵活让步寻求交易空间。因此，提高100%关税的可能性极低，但不排除11月之后中美双方总关税水平边际上升的可能性。同时，若双方重启沟通，围绕港口服务费与稀土出口管制等问题，相关摩擦或将阶段性缓口解，为后续谈判铺垫条件。 对资本市场影响分析： 短期风险偏好承压：股市可能因关税风险调整，黄金等避险资产配置价值上升，权益市场波动率放大，但调整空间有限。 中期无需过度悲观：特朗普或在达成阶段性成果后缓和政策，防止内部经济风险失控，市场情绪修复后调整充分的板块或迎机会。 汇率与地缘博弈联动：日元贬值趋势暂歇，若美元指数回落至95附近，全球风险偏好改善将支撑风险资产反弹，但需关注特朗普对汇率的潜在干预。 1.2、美国新一轮关税措施落地 当地时间10月1日，美国宣布对多类进口产品启动新一轮高额关税征收计划。此次关税政策覆盖领域广泛、税率跨度较大，其中专利及品牌药品关税税率高达100%，建材相关产品税率为50%，家具税率为30%，重型卡车税率为25%。 此前，美国总统特朗普于9月25日宣布，从10月1日开始，美国将对进入该国的卡车、家具和药品征收新的关税，其中品牌或专利药品征收100%的关税。药品方面，在特朗普政府100%的超高药品关税生效前，美国医药巨头辉瑞通过药品降价的协议换取了为期三年的药品关税豁免，成为首个达成此类协议的药企。辉瑞将在新设立的处方药直销消费者网站“TrumpRx”上以平均50%的折扣价，出售部分药品，并为国家医疗保险计划的参保人员提供“最惠国”（MFN）定价，即药企在美国售价不得高于在其他任何一个参考国家的最低价。卡车方面，当地时间10月6日，特朗普表示，自11月1日起，所有从其他国家和地区进口至美国的中型和重型卡车将被征收25%的关税，关税范围扩大至中型卡车。 短期内，该政策为从海外进口零部件的美国汽车制造商提供了缓冲空间。不过，特朗普未明确说明关税是否会适用于受《美墨加协定》保护的进口车辆。在此轮行业性关税落地后，或将对东南亚及我国卫生陶瓷、成品家具、厨房橱柜等家居建材产业产生一定影响。2023-2024财年，美国家具进口总额为271.4亿美元。在美国家具进口领域，越南的市场份额居于首位，随后是中国和加拿大等主要来源国。但同时，该政策也将对美国消费者以及房屋建筑商带来一定冲击。近期，多位地方联储主席密集发声，认为目前美国通胀粘性依然较强，不应过快采取宽松政策。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 当地时间10月1日，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国9月ISM制造业PMI指数为49.1，预期为49.0，8月前值为48.7，自今年3月份以来持续处于收缩区间；当地时间10月3日，美国9月ISM非制造业指数录得50.0，不及预期的51.7以及前值52。 （1）制造业分项指标方面，新订单指数48.9，预期50.0，前值51.4，新订单指数在8月短暂扩张后再次陷入收缩；就业指数45.3，预期44.3，前值43.8，9月工厂就业虽有所改善，但仍处于历史低位；物价支付指数61.9，创今年以来的最低水平，低于预期62.7，8月前值为63.7，支付价格指数已连续三个月下降；ISM客户库存指数降至43.7，创四个月来最大降幅，表明企业在8月订单回升的情况下，部分依靠现有库存完成交付，作为未来工厂产出将保持稳定的信号，触及近三年来最低水平。9月份，美国制造业活动萎缩速度略有放缓，生产增长是本月PMI上升0.4个百分点的最大原因，然而，新订单和库存指数的合计跌幅超过了生产指数的升幅，使得制造业景气度仍在荣枯线下，上个月新订单的增长似乎已经转化为生产方面的收益，但鉴于9月份新订单的下降，这种增长似乎难以持续。 （2）非制造业方面，新订单指数下降5.6个点，降至50.4，其中出口订单也在下降；商业活动指数自2020年5月以来首次进入收缩区间，单月下降超5个点；就业指数连续第四个月萎缩，但9月份的萎缩速度有所放缓;支付价格指数小幅升至69.4，为三年来的最高水平之一。 （3）总的来看，美国制造业景气度仍在扩张，服务业也保持韧性，或支撑美国三季度经济增长，但随着新订单指标回落，经济压力或许也在边际增大。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 就业数据也提示美国经济边际走弱，10月1日，据ADP研究所数据显示，9月美国私营 部门就业人数减少3.2万，创2023年3月以来最大降幅，其中，作为消费需求关键行业的休闲与酒店业在假期季结束后减少了19000人。同日，美国亚特兰大联储的GDP追踪模型将三季度增速从9月26日预估的3.9%小幅下调至3.8%。近期美国经济数据边际走弱，叠加政府关门对经济的潜在冲击，增强了市场对美联储进一步降息的预期。 1.4、美国：政府再次“关门” 当地时间10月1日，由于国会参议院在9月30日未能通过共和党和民主党分别提出的临时拨款法案，美国联邦政府在7年后再次“关门”。 美国财政年度通常从每年10月1日开始至次年9月30日结束，如果财政年度开始前国会没能就预算达成一致，只能靠临时拨款法案维持支出，否则联邦政府就会“停摆”。9月19日，美国共和党起草的临时拨款法案没能在参议院“闯关”成功，29日特朗普与国会民主党领袖会面没有结果，30日美国国会参议院先后否决了民主党和共和党提出的临时拨款法案，同日白宫管理和预算办公室发布备忘录，指示各政府机构开始执行其“有序停摆”的预案。根据已安排的投票日程，参议院此次会期可持续至10月3日或4日（10月2日休会）。目前两党争执的焦点是一份临时拨款法案，共和党希望将政府运作维持到11月21日，但民主党提出必须取消该法案中涉及医疗补助的数十亿美元削减，并满足其他政策要求，双方争执不下。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 政府停摆期间，每天可能约有75万联邦雇员“被迫无薪休假”，若关门时间持续较长，或将增加美国当月临时性失业人数，从而推升失业率。另外，政府“停摆”期间，劳工统计局停止数据报告发布，也停止数据采集工作，美国劳工统计局未能按计划于10月3日公布月度就业数据统计报告。 美国联邦政府因民主、共和两党政治博弈而“关门”在历史上并不少见。自1976年美国国会正式执行预算程序以来，美国政府已关门20余次，每次停摆时间最短为1天，最长为35天，平均不到9天。若停摆时间较长，或对经济带来短期压力，并且政府“停摆”期间，缺乏关键数据可能将加大美联储在制定货币政策时的工作难度。 2国内宏观形势分析 1.1国庆出行景气，量增价稳 2025年国庆双节拼假效应显著，出行数据亮眼。2025.10.1-10.8国庆假期跨区域流动量日均同比+6.2%，铁路+2.6%/