宏观专题报告：大宗商品短期或继续反弹，但品种间仍有分化

1海外形势分析1.1中东局势持续升级1、2025年6月22日凌晨，美军对伊朗三大核设施（福尔多、纳坦兹、伊斯法罕）发动空袭，重点打击福尔多地下铀浓缩工厂。（福尔多的战略意义：该设施深埋山体之下，此前浓缩铀丰度达83.7%（武器级为90%），被视为伊朗核武计划的核心节点。）2、各方反应与局势升级风险。1）伊朗的报复威胁：外长阿拉格齐谴责美国“违反国际法”，保留“一切自卫选项”；革命卫队暗示将打击中东美军基地及封锁霍尔木兹海峡。2）潜在手段：高超音速导弹攻击以色列炼油厂、动员胡塞武装袭击红海商船，或引发全球油价飙升。3、未来局势推演与关键变量。1）短期（72小时内）：伊朗报复方式决定冲突等级——若袭击美军基地，可能触发特朗普“更强硬回击”红线；若仅打击以色列，美或局部参战。2）中期（2周）：外交窗口：美伊秘密接触能否重启？伊朗需权衡“妥协保政权”或“抵抗赌国运”。能源危机：霍尔木兹海峡若封锁，全球供应链震荡将迫使G7干预。3）长期结构性影响：美国中东权威削弱：阿拉伯世界转向“多边平衡”，加速靠拢中俄（如沙特对华新能源投资300亿美元）。核不扩散机制失效：伊朗或公开退出《不扩散条约》，刺激沙特、土耳其拥核意愿。图表1、期货结算价(连续):布伦特原油资料来源：Wind、国贸期货研究院1.2、美联储按兵不动（1）2025年6月的会议上美联储继续暂停降息，政策利率的目标区间维持在4.25%-4.5%。会议前期货市场认为6月维持利率不变的概率接近100%，开会前市场已经基本消化了美联储0204060801002024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/09期货结算价(连续):布伦特原油 图表2、期货收盘价(连续):COMEX黄金资料来源：Wind、国贸期货研究院2024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/050700140021002800350042002024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/05期货收盘价(连续):COMEX黄金 维持利率不变的预期。市场反应上，三大股指有涨有跌，道琼斯下跌0.1%，标普500下跌0.03%，纳斯达克上涨0.13%。（2）从美联储2024年6月公布的点阵图里看，虽然降息2次仍然是中位数的看法，但是委员们之间的分歧略有增加，形成了主要两派观点，一派是降息2次，一派是不降息。3月份认为2025年或降息2次的委员为9人，6月份降到8人。3月份点阵图中认为2025年降息1次和0次的都是4人，而到6月份认为降息0次的增加到7人。市场对2025年降息次数的预期和美联储接近，降息2次及以上的概率从63%上涨到68%；降息3次及以上的概率不足3成。（3）6月会议美联储公布新的经济预期概要里下调经济增长的预期，并上调通胀的预期，关税的潜在冲击可能是重要考虑因素。6月的经济预期概要中2025年实际GD预期的中位数为1.4%。失业率为4.5%。2025年核心PCE的通胀为3.1%，PCE的通胀为3%。按照6月的预期，通胀完全回到2%或要到2027年，美联储对通胀相对于2%的些许偏离表现出更多的宽容度。政策利率预期显示的2025年的利率路径和3月会议没有变化，但是2026和2027年的政策利率较3月略高。最新的就业和通胀数据并不差，不过虽然就业市场仍表现稳健，但或存隐忧。核心通胀的回落虽略好于预期，但关税的影响还未完全体现，短期的通胀预期继续上行。密歇根大学调查为代表的短期通胀预期5月再次小幅上升，5月的密歇根大学通胀预期为6.6%，4月为6.5%。我们认为美联储或需要在看到经济数据实际恶化后才会降息，2025年降息时点或偏晚。图表3、美联储3月点阵图（2025.03）图表4、美联储6月点阵图（2025.06）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.3、美国零售高位回落 当地时间6月17日公布的数据，美国5月零售环比下降0.9%，创2025年1月以来最大单月跌幅，远超市场预期的-0.7%；4月数据也从初值+0.1%下修至-0.1%。同比增速放缓至3.3%，但剔除汽车、汽油、建材的核心零售销售环比微增0.4%，显示部分消费韧性。从分项来看，分项表现两极分化：1）主要拖累项：汽车销售环比骤降3.5%（4月为-0.6%），受关税落地后需求透支影响。家居建材环比降2.7%，反映住房市场降温。加油站因油价下跌环比降2%。2）增长亮点：线上零售环比增0.9%，同比涨8.3%至1254亿美元，逆势强劲。服装（+0.8%）、体育用品（+1.3%）及家具（+1.2%）需求稳健。图表5、美国:零售和食品服务销售额增速图表6、美国:密歇根大学消费者信心指数资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院核心驱动因素解析。1）关税政策导致消费节奏扭曲。3月“恐慌性消费”透支需求：为规避4月加征的汽车关税（25%）及基础关税（10%），消费者提前购车及囤货，拉动3月零售环比大涨1.7%，但导致5月需求萎缩。价格传导尚未完成：经济学家警告关税对通胀的全面影响或于7月显现，进一步挤压实际收入。2）消费者信心持续低迷。4月消费者信心指数跌至52.2（2022年8月以来最低），反映对物价上涨及就业市场担忧。零售业裁员激增：2025年前5个月裁员7.6万人，同比暴涨274%，加剧消费谨慎情绪。3）线上零售结构性增长。电商份额升至零售总额的16.2%，5月销售额达1254.9亿美元（同比+8.3%），因价格透明、物流便捷及适老化改造吸引多元客群。但电商增速降至两年新低（Q1同比+6.1%），受关税导致跨境成本上升（中国商品税率达54%）及消费降级影响。美国5月零售数据凸显“关税后遗症”的全面发酵——3月透支性消费退潮后，耐用品（尤其汽车）及可选消费显著收缩，而线上渠道与部分必需品类成为结构性亮点。未来两季度，通胀二次升温与就业市场冷却可能进一步抑制消费，美联储政策转向时点将密切依赖关税对通胀预期的传导效果。零售业将持续经历“低价洗牌”，本土化供应链与体验价值成为破局关-30369美国:零售和食品服务销售额:季调:环比美国:零售和食品服务销售额:零售:季调:同比020406080100美国:密歇根大学消费者信心指数 键。1.4、日本央行按兵不动，通胀有所回落自2026年4月起将月度购债规模的削减速度由每季度4000亿日元放缓至每季度2000亿日元，由此将自彼时起放缓本轮缩表的速度，直至2027年4月再度进行缩表方案的“中期评估”。当前的贸易和其他政策可能会导致日本经济增长趋于放缓；此外日本央行还预计，随着进口价格和食品价格上涨等暂时性推升CPI的因素逐步消退，日本有通胀再度趋弱的可能。我们预计到2025下半年，日本央行为稳定经济，有一定概率重启降息操作。分点，较1月阶段性峰值低0.5个百分点。而5月核心CPI（扣除新鲜食品和能源）同比逆势上行0.3个百分点至3.3%。图表7、日本通胀数据（单位：%）2国内宏观形势分析1.1经济运行仍具有韧性子金融政策措施落地，“两新”、“两重”等稳增长政策持续发力，为宏观经济稳健运行提供了关键支撑，如耐用消费品以旧换新政策支撑社会消费表现超预期；另一方面，今年以来美国 当地时间6月17日，日本央行召开货币政策例会，决议将政策利率维持在0.5%，并计划在本次货币政策声明中，可以明显看到日本央行对经济和通胀前景的展望并不乐观，称当地时间6月20日公布的最新数据，日本5月CPI同比3.5%，较4月小幅回落0.1个百资料来源：Wind、国贸期货研究院5月宏观数据表现不一，内需表现为“投资弱、消费强”。一方面，中美贸易战缓和，一揽012345日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比 图表8、日本:政策目标利率（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院-1011999/022000/022001/022002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02日本:政策目标利率 对华加征的关税仍高达30%，关税的负面影响继续显现，出口和工业生产增速继续回落。展望未来，国内经济仍有稳增长的压力，一方面，尽管关税暂停期内企业仍有抢出口的需求，但关税的负面影响仍会继续显现，下半年出口面临的压力或将加大；另一方面，5月份三大门类固定资产投资全面下滑、房地产市场继续量价齐跌，表明内需存在转弱的迹象。因此，下半年出台新的增量政策仍有必要，预计央行有望继续降息，财政政策也将进一步发力，而要实现房地产市场止跌企稳则可能需要超常规的政策。图表9、三大门类固定资产投资增速图表10、社会消费品零售增速（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.2积极财政，持续发力1）中央财政收入：增速边际回落。1-5月，全国一般公共预算收入96623亿元同比下降0.3%，其中5月当月同比增速0.1%，相比4月边际回落。从主要分项看，个人所得税收入增速回升，保持较高增速；增值税收入增速明显回升，或主要受消费品以旧换新政策的推动；出口退税收入增速边际回升，主因或在于关税摩擦暂缓后，企业抢出口；消费税收入增速略微回落，企业所得税收入增速小幅下滑。此外，非税收入增速回落转负，可能对地方收入有2）中央财政支出：发力扩内需，保民生。1-5月，全国一般公共预算支出同比增长4.2%，其中5月当月同比增速2.6%，相比4月有所回落。值得关注的是，5月当月，一般公共预算支出中，央、地层面支出增速分化，前者升至11%，后者降至0.9%。从分项看，科技支出、文体传媒增速边际上明显回升；社保就业增速稳中有升；基建类支出增速回落。这体现出中央财政在扩大内需、保障民生方面积极发力。房地产开发投资完成额:累计同比制造业:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比-200204060社会消费品零售总额:当月同比商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比 所拖累。-14-70714 3）政府性基金收入增速回落。1-5月，全国政府性基金预算收入同比下降6.9%，进度高于过去两年同期水平，其中5月当月同比增速-8.1%，相比4月明显下滑。二季度以来，房地产需求较为疲软，土地使用权收入下滑对政府性基金收入有所拖累。4）政府性基金支出增速下滑，节奏尚可。1-5月，全国政府性基金预算支出同比增长16%，进度高于去年同期水平，其中5月当月同比增速8.8%，相比4月明显回落。值得一提的是，4月支出增速较高除了专项债、超长期特别国债加快发行的支撑，也与有基数扰动有关，5月支出增速虽然有所回落，但是表现尚可。积极财政，持续发力。今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，支持消费品以旧换新工作，目前带动销售额已超过去年全年。后续还将有1380亿元中央资金在三、四季度分批有序下达。我们认为，目前外部因素对市场的影响边际上减弱，提振内部需求、推动经济转型升级才是市场定价的关键。下半年宏观政策方向延续积极，或继续边际加码，尤其是7月以后关注增量政策节奏。图表11、公共财政收支增速（单位：%）图表12、公共财政支出情况（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院-12-60612182021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03公共财政收入:累计同比公共财政