大宗商品维持震荡区间，品种间走势分化

投资观点： 宏观 报告日期2025-11-30 专题报告 海外：1）旧金山、纽约联储主席威廉姆斯等相继发表支持降息的讲话，市场对12月的降息预期显著升温，利率市场显示12月美联储降息的概率从此前的43%大幅升至80%，随后美股也出现大幅反弹。2）美联储发布经济状况褐皮书显示，十二个联邦储备区中的大多数报告显示，经济活动与上一份报告相比变化不大，但有两个区报告略有下降，一个区报告略有增长。虽然高端零售支出依然保持韧性，但美国总体消费支出进一步下降。美国9月零售销售环比增长0.2%，8月未经修正的增幅为0.6%，低于市场预期。当前美国经济呈现“K型分化”特征，消费主要受高收入者支撑，但总体消费支出走弱，叠加10月政府关门的影响，四季度美国消费表现或弱于三季度。3）美乌官员对外宣布，乌克兰已原则同意新版和平计划。特朗普更是在同日表示，协议已“非常接近达成”。不过俄方却称仍未收到新版计划内容。与此同时，俄罗斯总统普京27日表示，美方代表团将于下周到访莫斯科。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）1-10月份，规模以上工业企业利润同比增长1.9%。三大门类增速分化，其中采矿业下降27.8%，制造业增长7.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%。面对复杂多变的国内外环境，我国工业经济仍有韧性，产业结构升级进展加快。10月，我国PPI同比降幅收窄0.2个百分点至-2.1%，同比连续三个月收窄，PPI降幅的持续收窄有望改善企业利润率。“反内卷”政策的深入落实也有助于形成“优质优价”的良性市场环境，推动工业企业利润持续恢复。2）11月25日，商务部、外汇局公布10月对外投资数据。2025年1-10月，我国全行业对外直接投资达10332.3亿元人民币，同比增长7%。我国对外投资总量在复杂环境中保持韧性增长，结构上向“一带一路”和新兴市场深度聚焦，模式上朝着供应链整合与本土化运营方向持续升级。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】宏观情绪转弱，大宗商品承压运行202511232、【ITF-宏观】宏观因素多空交织，商品或维持震荡走势202511163、【ITF-宏观】商品市场或维持震荡走势202511094、【ITF-宏观】商品市场走势震荡，品种间维持分化20251102 大宗商品维持震荡区间，品种间走势分化。现阶段宏观因素多空交织，大宗商品或维持震荡格局，一是，在美联储官员相继鸽派发言之后，市场对12月的降息预期显著升温，风险偏好有所改善，但12月是否降息仍存在较大的不确定性，可能对市场存在扰动；二是，国内经济延续放缓的节奏，但政策始终保持耐心并未明确加码，市场预期有所弱化；三是，地缘政治因素出现新的变化，俄乌冲突有望取得突破、美国对委内瑞拉可能采取新的行动，将会对原油等造成扰动。 1海外形势分析 1.1美国：美联储12月降息预期升温 当地时间11月24日，旧金山联储主席Mary Daly表示支持美联储在下月会议上降息，理由是她认为就业市场突然恶化的可能性更大，且比通胀飙升更难管理。 上周五，纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）也表态支持降息，称避免劳动力市场面临"不应有的风险"与实现通胀目标同等重要。在美联储官员相继鸽派发言之后，市场对12月的降息预期显著升温，CME FedWatch Tool显示12月美联储降息的概率从此前的43%大幅升至80%，随后美股也出现大幅反弹。当前美联储委员会内部分歧加剧，例如此前波士顿联储主席苏珊·柯林斯表示她对进一步降息“犹豫不决”，因为目前“略微紧缩”的利率政策可能对于控制通胀是必要的；杰斐逊认为由于数据模糊不清，在进一步降息的问题上需要“缓慢进行”。 当前的反对进一步降息的人数（有投票权）大约有6位，而认为12月应当进一步降息的有4位。如果鲍威尔在12月会议上支持降息，且丽莎·库克跟投，则有可能出现平局的情况。Nick Timiraos分析认为，为了解决当下的分歧局面，第一种策略是“鹰派降息”，12月实施降息，但同时通过精心措辞的会后声明，为未来的进一步降息设置更高的门槛；另一种选择是“鸽派暂停”，即在12月维持利率不变，等到明年1月再做评估。我们仍认为在数据空窗期的情况下，“鸽派暂停”是最佳选择。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国：美联储褐皮书显示美国整体消费支出下滑 一、当地时间11月26日，美联储发布经济状况褐皮书。褐皮书显示，十二个联邦储备区中的大多数报告显示，经济活动与上一份报告相比变化不大，但有两个区报告略有下降，一个区报告略有增长。虽然高端零售支出依然保持韧性，但美国总体消费支出进一步下降。 1）就业方面，报告指出，约半数辖区注意到劳动力需求走弱，更多企业通过招聘冻结、仅替换性招聘和自然减员来限制员工数量，而非直接裁员。少数企业还指出，人工智能取代了入门级职位，或使现有员工生产率提高到足以抑制新招聘的程度； 2）消费方面，美国政府"停摆"对消费者决策产生了负面影响，低收入群体受到直接冲击，食品援助需求增加，SNAP（食品补助计划）福利的发放受到干扰。近几周美国经济活动变化不大，但整体消费者支出进一步下滑，高端消费支出除外； 3）物价方面，报告指出，美国制造业和零售业普遍面临投入成本压力，主要反映关税导致的价格上涨，一些辖区指出保险、公用事业、技术和医疗保健成本上升，展望未来，企业普遍预计成本上行压力将持续，但近期提价计划存在分歧。 二、当地时间11月25日，数据显示，美国9月零售销售环比增长0.2%，8月未经修正的增幅为0.6%，低于市场预期，或主要因为9月底税收抵免到期前消费者加快购买电动汽车。扣除汽车、汽油等的核心零售额下降0.1%，8月下修至增长0.6%。近期大型连锁零售商发布的财报显示，消费者支出仍具韧性，但人们优先购买生活必需品和高性价比品类，同时减少非必需消费。当前美国经济呈现“K型分化”特征，消费主要受高收入者支撑，但总体消费支出走弱，叠加10月政府关门的影响，四季度美国消费表现或弱于三季度。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 11月24日，国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，25日外交部发言人表示此次通话是美方发起的，通话的氛围是积极的、友好的、建设性的。两国元首就共同关心的问题进行沟通，对中美关系稳定发展十分重要。 国家主席习近平指出，釜山会晤以来，中美关系总体稳定向好，受到两国和国际社会普遍欢迎，事实再次说明，中美“合则两利、斗则俱伤”是经过实践反复验证的常识，中美“相互成就、共同繁荣”是看得见、摸得着的实景。双方要保持住这个势头，坚持正确方向，秉持平等、尊重、互惠态度，拉长合作清单、压缩问题清单，争取更多积极进展，为中美关系打开新的合作空间，更好造福两国人民和世界人民。特朗普表示，双方正在全面落实釜山会晤达成的重要共识。两国元首还谈及乌克兰危机。中方支持一切致力于和平的努力，希望各方不断缩小分歧，早日达成一个公平、持久、有约束力的和平协议，从根源上解决这场危机。从通话背景来看，当前正值釜山会晤后中美双方落实共识成果的关键期、高市早苗发表错误言论后中日关系的敏感期、美方推动俄乌停火的冲刺期。 此次通话表明中美双方均认为密切合作才是对于双方均有利的选择，短期内中美关系有望延续阶段性缓和，尤其2026年中期选举前。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、地缘政治：乌克兰原则同意新版和平计划 当地时间11月25日，美乌官员对外宣布，乌克兰已原则同意新版和平计划。特朗普更是在同日表示，协议已“非常接近达成”。不过俄方却称仍未收到新版计划内容。与此同时，欧洲方面也在紧锣密鼓开会讨论。 按美方官员的消息，乌克兰已同意这项和平协议，“还有一些细节需要解决”。至于这部 分需要解决的“细节”，美国白宫新闻秘书莱维特于当日稍晚时的声明中也有所提及：“还有一些棘手但并非不可克服的关键细节亟待解决，这将需要乌克兰、俄罗斯和美国之间进行进一步谈判。”美国总统特朗普也在随后表达了对达成协议的期待，他认为俄乌和平协议已“非常接近达成”。据央视新闻报道，俄罗斯总统普京27日表示，美方代表团将于下周到访莫斯科。消息传出后，国际原油短线下挫，美、布两油日内双双转跌。 据媒体援引知情人士报道，OPEC+预计在周日会议上维持现有产量政策不变，即于2026年第一季度继续暂停增产，并将就评估成员国产能的新机制达成一致。该消息在一定程度上缓和了油价跌势。当前油价面临三方面博弈的因素，一是俄乌和谈后支撑油价的地缘政治风险溢价在消退，二是全球经济依然疲弱，三是OPEC+通过产量调控来支撑油价，但近年OPEC+的纪律性并不高，因此预期在这些因素综合作用下，国际油价或延续震荡偏弱态势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1工业企业利润稳定增长，企业效益结构持续优化 11月27日，国家统计局发布1-10月工业企业利润数据。1-10月份，规模以上工业企业利润同比增长1.9%。三大门类增速分化，其中采矿业下降27.8%，制造业增长7.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%。面对复杂多变的国内外环境，我国工业经济仍有韧性，产业结构升级进展加快。 今年以来，我国规模以上工业企业利润呈现稳步恢复态势。8月以来，累计利润增速已连 续三个月维持正增长，显示工业经济韧性增强。10月单月利润同比下降5.5%，主要受去年同期基数较高以及财务费用增加等短期因素影响。但整体来看，1-10月营业收入保持1.8%的同比增长，为企业盈利改善奠定了良好基础。 从行业结构看，装备制造业和高技术制造业贡献突出，成为拉动工业利润增长的主要动力。1-10月，装备制造业利润同比增长7.8%，占工业利润总额的比重提升至38.5%。其中，铁路船舶航空航天、电子设备制造等行业利润增速均超过10%，电气机械、通用及专用设备行业也保持稳健增长。高技术制造业发展态势强劲，1-10月利润同比增长8.0%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点。智能无人飞行器制造、智能车载设备制造等新兴领域利润实现翻倍增长；半导体制造效益增长较快，集成电路制造、电子专用材料制造行业利润增长率在85%以上。 近期“两重”“两新”政策持续发力，为企业技术改造与产品升级提供了有力支撑。同时，人工智能、新能源等前沿产业的快速发展，为高端制造业开辟了新的市场空间。10月，我国PPI同比降幅收窄0.2个百分点至-2.1%，同比连续三个月收窄，PPI降幅的持续收窄有望改善企业利润率。“反内卷”政策的深入落实也有助于形成“优质优价”的良性市场环境，推动工业企业利润持续恢复。 1.2对外资本活跃度提高 11月25日，商务部、外汇局公布10月对外投资数据。2025年1-10月，我国全行业对外直接投资达10332.3亿元人民币，同比增长7%。其中，非金融类直接投资8726亿元，同比增长6.0%，涉及全球152个国家和地区的9553家境外企业。我国对外投资总量在复杂环境中保 持韧性增长，结构上向“一带一路”和新兴市场深度聚焦，模式上朝着供应链整合与本土化运营方向持续升级。 2025年1-10月，我国对外投资合作总体保持稳健发展。在对外承包工程方面，完成营业额9605亿元，同比增长8.6%；新签合同额15082.5亿元，同比增长19.4%。对外承包工程项目执行情况较好，新签合同额实现两位数同比增长，显示未来一段时间对外承包工程业务项目储备充足，发展势头良好。在劳务合作方面，1-10月累计派出各类劳务人员34.9万人，较上年同期增加2.5万人。其中，承包工程项下派出11.2万人，劳务合作项下派出23.7万人。从结构看，劳务合作项下派出人员占比超过承包工程项下，已成为劳务人员输出的主力渠道。截至10月末，在外各类劳务人员总数达60.2万人，创下近年来的新高。在共建“一带一路”国家合作方面，非金融类直接投资2341.5亿元，同比增长22.3%，是对全球投资整体增速的3倍多；新