商品市场走势震荡，品种间维持分化

投资观点： 宏观 报告日期2025-11-02 专题报告 海外：1）商务部公布中美双方在吉隆坡经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成的联合安排。达成的成果共识主要有以下四个方面：关税壁垒下调、出口管制放宽、针对性经贸博弈放缓、多领域合作共识。其中，此次谈判中美国取消10%芬太尼关税，对于24%对等关税，双方选择继续暂停一年。2）10月FOMC会议将联邦基金利率目标区间下调25个基点。不过，美联储主席鲍威尔在随后举行的新闻发布会上强调，9月和10月的降息是出于风险管理考虑，本次降息是“迈向更中性政策立场的又一步”。并称，“对于12月如何行动，我们的看法存在很大分歧，12月是否进一步降息远未成定局。”整体来看，本次鲍威尔定调偏鹰。3）欧洲央行与日本央行维稳，主要经济体政策分化延续。欧洲央行维持基准利率2%不变，重中通胀已接近目标水平，短期内无意调整政策。日本央行同样选择按兵不动，将基准利率维持在0.5%不变，为连续第六次会议维稳。日央行维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的指引，强调关注“春斗”薪资谈判前景。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）10月制造业PMI超季节性回落、仍在收缩区间，四季度经济压力继续显现。10月制造业PMI回落、弱于季节性、仍处收缩区间；结合高频看，10月30城地产销售增速转负，出口边际走弱，或表明当前经济下行斜率变陡，整体压力仍大。展望未来，PMI指数环比再度走弱，说明市场预期和信心有所下降，需要一定的政策加码予以呵护，但考虑到全年“保5%”，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，这意味着短期政策虽然会“适度加力”，但更多还是“托而不举”，也会更多为明年开年布局。一方面，央行近期重启购买国债，表明货币宽松还是大方向，年内降准降息仍有可能；另一方面，根据财政部表态，Q4将提前下发明年专项债额度、化债额度。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】风险偏好回升，商品短期或有反弹202510262、【ITF-宏观】多空因素并存，商品或继续震荡运行202510193、【ITF-宏观】避险情绪犹存，商品走势仍有分化202510124、【ITF-宏观】宏观因素多空交织，基本面或主导商品走势20250921 商品市场走势震荡，品种间维持分化。现阶段国内外宏观因素多空交织，一是，中美经贸关系出现明显的缓和，提振市场风险偏好；二是，国内四季度经济下行压力加大，但这也使得增量政策加码的窗口重新打开，预计增量政策或逐步出台；不过，尽管美联储按期降息，但鲍威尔表态偏鹰，未来降息路劲存在不确定性，或修正前期的乐观预期。此外，美国政府关门问题仍未得到解决，且地缘政治因素仍存在变数，或阶段性扰动市场。综合来看，当前多空因素交织，商品市场或维持震荡走势，不同品种存在分化。 1海外形势分析 1.1关税：中美经贸磋商取得进展 10月30日，中美两国领导人在韩国釜山举行会晤，深入讨论了中美经贸关系等议题，同意加强经贸等领域合作。中方愿与美方一道，共同维护好、落实好两国领导人会晤重要共识。 会晤后，商务部公布中美双方在吉隆坡经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成的联合安排。达成的成果共识主要有以下四个方面： 其一，关税壁垒下调。①美对中取消10%所谓“芬太尼关税”；②将24%对等关税继续暂停一年。③中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。 其二，出口管制放宽。美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。 其三，针对性经贸博弈放缓。美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。 其四，多领域合作共识。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。双方进一步确认了马德里经贸磋商成果，美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 此次谈判中美国取消10%芬太尼关税，对于24%对等关税，美方选择继续暂停一年。 美对华关税税率由此前57.6%降至47.6%，但仍显著高于其他经济体（10%~20%）。 其一，目前美国与已签订贸易协定的国家（地区）约定的对等关税税率为10%至20%，其中英国最低为10%，欧盟、日本和韩国均为15%，越南为20%，均显著低于美对华47.6%的关税税率。 其二，美国与越南、泰国等东南亚国家约定了转运货物关税税率为40%，同样也低于47.6%的关税税率。 目前全球关税格局已明朗，美对华关税显著偏高，全球供应链重塑格局已成，未来进一步深化。实际上，任何一次美国关税的加征，都会推动中国企业加速出海，即产业链转移。2018年贸易战之后中国迎来出海1.0，更多企业走向东盟和墨西哥。2025年贸易战之后中国迎来出海2.0，企业走向更加多元化，非洲、拉美和中东将成为新的目的地选择。今年中国对非洲、拉美、中东等地资本品出口大增，出海2.0征程已经启动。 1.2、美联储：美联储如期降息，后续宽松路径存疑 北京时间10月30日凌晨，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议：将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4.00%之间，符合市场预期。这是美联储继9 月17日降息25个基点后再次降息，也是自2024年9月以来第五次降息。 美联储如期降息并暂停缩表，但内部分歧加剧。FOMC会后声明说，现有指标显示，经济活动一直以温和的速度扩张，今年就业增长放缓，失业率略有上升，通胀率自年初以来有所上升，目前仍处于较高水平。鉴于风险平衡变化，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点。与此同时，FOMC决定于12月1日结束对整体证券持有规模的缩减，即“结束缩表”。值得注意的是，在本次决议中，共有两位委员投出了反对票：美国总统提名的美联储理事斯蒂芬·米兰主张美联储应该在本次会议上降息50个基点；堪萨斯联储主席杰弗里·施密德则认为应该维持利率不变，美联储内部分歧加大。 鲍威尔表态偏鹰，12月降息并非“板上钉钉”。美联储主席鲍威尔在随后举行的新闻发布会上强调，9月和10月的降息是出于风险管理考虑，本次降息是“迈向更中性政策立场的又一步”。并称，“对于12月如何行动，我们的看法存在很大分歧，12月是否进一步降息远未成定局。”整体来看，本次鲍威尔定调偏鹰，尽管鲍威尔依然强调就业市场的下行风险但给市场过度定价12月降息浇冷水，他强调“远非（Farfromit）板上钉钉”，后续宽松通道能否延续依旧扑朔迷离。 目前，市场对于12月降息预期从90%明显回调至60%左右，考虑到9月CPI数据公布后，市场对年内宽松预期的定价已达到峰值，短期内美联储打压降息预期可能使得贵金属等相关利率敏感资产边际承压。长期来看，考虑到就业市场后续或仍有压力，美联储有望继续降息，并结束缩表，美元流动性整体仍然维持宽松，有助于支撑资产价格。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3、欧央行：按兵不动 当地时间10月30日，欧洲央行（ECB）决定维持三大关键利率不变（存款机制利率：2.00%，主要再融资利率：2.15%，边际贷款利率：2.40%），这已是其自7月以来连续第三次按兵不动。 本次会议上ECB再次强调“将采取依赖数据、逐次会议决策的方式。不会预先承诺具体的利率路径。”而通胀方面，本次会上的措辞几乎没有任何变化，“通胀前景大体保持不变”。有关经济增长方面，ECB本次会议上的表述较为乐观，“尽管全球经济环境依旧充满挑战但欧元区经济持续增长，就业市场保持强劲，私人部门依旧增长，而本轮欧央行的降息周期依旧是支撑经济的关键。”我们认为欧央行在此的措辞略微偏向鹰派。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 拉加德在发布会上表示，“欧元区制造业受到更高关税和强势欧元的拖累，但欧元区经济受益于消费者的支出继续增长。外部与内部需求的分化可能将持续，而全球贸易环境可能仍会是拖累经济增长的因素。随着时间的推移，关税的全面影响才会变得清晰。近期美国贸易协议与中东停火协议明显缓解了经济下行的风险。而早些时候公布的3季度欧元区GDP数据也好于预期。”我们认为，相较于上次会上拉加德对经济增长前景“大体平衡”的表述，本次会上她对经济增长前期更加乐观。而有关通胀，她表示，“核心通胀指标与2%的目标大体一致，一些前瞻的指标如欧央行工资追踪数据显示欧元区工资增长可能继续放缓，而由于欧元的上涨，通胀未来可能会进一步下行。但由于全球贸易政策的不确定性，通胀前景比往常更加不确定。”此外，拉加德表示本次降息决定得到了所有票委的同意。整体看，拉加德在发布会上传达出较为乐观的态度，整体基调也略微偏向鹰派。而这也一度助推欧元在发布会结束时自日内低点有所反弹。 本次会议之后，OIS市场对欧央行再次降息的预期依旧保持在几乎没有的状态，对明年9 月前再次降息的概率预期仅有10%左右。 1.4、日本央行：维持利率不变 当地时间10月30日，日本央行宣布维持0.5%的政策利率不变，连续第6次暂停加息，符合市场预期。日央行维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的指引，强调关注“春斗”薪资谈判前景。 日央行10月议息会议以7-2投票决定维持政策利率在0.5%，符合市场预期；与上次议息会议相同，仍有2位官员支持加息25bp，表明日央行内部对货币政策利率的分歧依然存在。 前瞻指引方面，日央行维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的指引，强调关注2026年“春斗”薪资谈判前景。行长植田和男表示，如果经济和物价走势符合预期，将上调政策利率，特别是观察“春斗”薪资谈判情况，但植田和男强调，不需要等到明年工资谈判结果出来后再做决定，而希望收集更多关于谈判进展的数据。日央行独立性方面，植田和男强调在实现2%目标的过程中，将与政府保持密切联系以及充分沟通。 展望未来，日央行仍面临货币政策正常化的压力，短期需要关注高市早苗政府是否会影响货币政策正常化的节奏。一方面，日本通胀压力挥之不去，真实利率长期为负，日本CPI已连续42个月高于2%的目标，今年1-9月CPI同比更高达3.4%；真实利率自2021年四季度以来持续为负。另一方面，日元汇率偏低导致日央行持续承压。8月贝森特表示，日央行已落后于通胀曲线；10月28日贝森特呼吁日央行加快加息步伐，以避免日元过度贬值。基准情景下，内部通胀和外部压力或推动日央行在今年12月或明年1月的议息会议上重启加息。具体时点需重点关注海外经济复苏节奏，以及日本明年“春斗”议薪的前景。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1 PMI指数继续下滑，经济下行压力仍存 国家统计局公布的数据显示，中国10月官方制造业PMI为49，预期49.6，前值49.8。中国10月非制造业PMI为50.1，预期50.1，前值50。综合PMI为50%，前值50.6。 10月制造业PMI超季节性回落、仍在收缩区间，四季度经济压力继续显现。10月制造业PMI回落、弱于季节性、仍处收缩区间；结合高频看，10月30城地产销售增速转负，出口边际走弱，或表明当前经济下行斜率变陡，整体压力仍大，除“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等因素影响外，也应与政策发力偏慢等有关。 展望未来，PMI指数环比再度走弱，说明市场预期和信心有所下降，需要一定的政策加码予以呵护，但考虑到全年“保5%”，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，这意味着短期政策虽然会“适度加力”，但更多还是“托而不举”，也会更多为明年开年布局。一方面，央行近期重启购买国债，表明货币宽松还是大方向，年内降准降息仍有可能；另一方面，根据财政部表态，Q4将提前下发