宏观专题报告：商品或继续偏震荡运行，品种间走势分化

2024/4/14 1海外形势分析1.1美国：美联储继续按兵不动当地时间5月7日，美联储公布5月FOMC决议，宣布维持联邦基金利率目标区间于4.25%-4.5%不变，为2023年9月启动降息周期后连续第三次暂停行动，符合市场预期。缩表节奏也保持不变，国债和MBS的月度赎回上限分别为50亿美元和350亿美元。声明措辞变化：1）新增“尽管净出口波动影响了数据”，承认一季度GDP环比负增长部分源于企业抢进口行为，但强调经济活动仍“稳健扩张”。2）将“经济不确定性有所增加”升级为“不确定性进一步加剧”，并首次明确“失业率和通胀上行风险均上升”，显示对滞胀风险的担忧。利率期货市场数据显示，会前市场对本次按兵不动的预期概率超过95%，但对年内降息次数的定价已由年初的56次缩减至3次，7月首次降息概率升至77%，显示市场正逐步消化滞胀的可能性。值得关注的是，声明措辞变化暗示联储对"双风险"(就业与通胀)的评估进入新阶段。目前美国经济数据并不弱，美国4月非农就业增17.7万，大幅好于预期，5月3日当周，美国首次申请失业救济人数也超预期下降22.8万人。后续影响美国经济增长和通胀的关键在于关税政策，以及关税对通胀的影响是否是一次性的，因而短期美联储或保持观望态势。图表1、美国:联邦基金目标利率资料来源：Wind、国贸期货研究院1.2美国：4月ISM服务业指数超预期回升0123456美国:联邦基金目标利率 图表2、新增非农就业人数（单位：千人）资料来源：Wind、国贸期货研究院0200400600美国:新增非农就业人数:初值非农就业数据三月移动平均 当地时间5月5日，供应管理协会(ISM)调查显示公布的数据显示，美国4月ISM服务业PMI指数为51.6，预期50.3，前值为50.8，其中新订单指数攀升1.9点至52.3，创年内新高。美国4月ISM服务业PMI指数意外回升至51.6，显著高于市场预期的50.3及前值50.8，连续第二个月处于扩张区间，其中新订单指数攀升1.9点至52.3，创年内新高，显示需求端短期回暖；就业指数虽从46.2回升至49.0，仍处于收缩区间，与4月非农新增就业放缓至17.5万人的趋势一致，反映劳动力市场边际降温，但仍高于预期。价格支付指数大幅跃升4.2点至65.1，创2023年1月以来最高水平，近40%的采购经理报告成本上涨主因关税推升原材料价格及供应链交付放缓(供应商交货指数升至51.3)，加剧服务业通胀压力。与此同时，进口指标骤降83点至44.3，为去年6月以来最大降幅，表明企业为规避潜在关税而提前囤货的策略接近尾声，库存指数则升至去年10月以来最高，进一步印证需求前置效应。尽管服务业展现韧性，但制造业PMI连续两月收缩至48.7，创五个月最大姜缩幅度，产出指数跌至2020年5月以来新低，凸显经济“服务业强、制造业弱”的结构性分化。数据公布后，美股跌幅收窄，美债收益率反弹，市场对经济韧性与通胀黏性并存的格局重新定价。图表3、美国:ISM:非制造业PMI图表4、美国:ISM:非制造业PMI:物价资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.3美国:3月贸易逆差创新高当地时间5月6日，据美国经济分析局和美国人口普查局公布的数据显示，美国2025年3月国际贸易逆差为1405亿美元，环比增长14.0%，创历史新高。3月份的出口额为2785亿美元，进口额为4190亿美元。3月美国贸易逆差大幅走扩主要因企业在关税上调前加速进口商品以规避成本上升，而出405060美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI-40-20020406080美国:ISM:制造业PMI:物价:环比美国:ISM:非制造业PMI:物价 口受制于全球需求疲软及物流瓶颈。分项来看，消费品和资本货物进口显著增长但农产品出口因港口运力不足大幅下滑，其中俄勒冈港和塔科马港出口量分别下降51%和28%。此次逆差扩大对美国经济短期冲击明显，拖累一季度GDP三年来首次出现负增长，并加剧通胀压力。市场反应迅速，避险情绪推升黄金价格突破3400美元/盎司，美股三大指数集体下跌超1%，美元指数同步走低。特朗普政府全面关税政策或进一步抑制出口竞争力，叠加欧盟等贸易伙伴的反制风险，美国经济“滞胀”压力可能深化。当前数据揭示美国贸易政策的结构性矛盾：关税措施虽短期刺激进口前置，但未能扭转逆差趋势(2024年逆差较2017年增长50%)，反而推高企业成本并加剧全球供应链重构。若政策路径不改，美国消费者将承受价格上涨压力，而出口依赖型产业(如农业、制造业)或面临更严峻挑战。建议关注关税政策调整动向及中美经贸博弈进展，警惕市场波动率阶段性抬升风险。图表5、美国贸易逆差创新高资料来源：Wind、国贸期货研究院2国内宏观形势分析1.1五一旅游和消费数据出炉5月5日，商务部数据显示，2025年五一假期，全国消费市场繁荣活跃。据商务部商务大数据监测，假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%。-160,000-140,000-120,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20,0000-15-10-5051015202530美国:贸易差额:季调美国:出口金额:季调:同比美国:进口金额:季调:同比 5月6日，文化和旅游部公布2025年五一假期文化和旅游市场情况。据文化和旅游部数据中心测算，假期5天全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%；国内游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%。2025年五一假期消费与旅游数据展现了中国内需市场的强劲韧性。商务部数据显示，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，其中家电、汽车等大宗消费表现亮眼，家电销售额增长15.5%，汽车增长13.7%，以旧换新政策成效显著；假期前四天汽车补贴申请突破300万份，带动新车销售88亿元；家电以旧换新销量达356万台，拉动消费119亿元。与此同时，智能家居、绿色产品等升级类消费持续扩容，电商平台智能家居销售额增长超20%，显示消费品质化、科技化趋势深化。文旅市场同样供需两旺，国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%；游客总花费1802.69亿元，同比增长8.0%，印证服务消费提质扩容。从市场表现看，沉浸式文旅项目和文博场馆夜间开放成为消费升级的核心动力；出入境游双向升温，入境订单激增130%，出境游以日韩泰为主，体现国际旅游循环的修复。五一期间全国跨区域人员流动量达14.67亿人次，铁路、民航客运量交通部数据显示，分别增长10.8%和11.8%，交通与消费联动效应显著。目前外部环境波动暂未对国内消费市场带来冲击，加之“两新”等政策效应持续释放，国内消费保持韧性，尤其是服务消费，国内消费动能有望持续释放。图表6、社会消费品零售总额:当月同比图表7、“以旧换新”政策效果显著资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院-200204060社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02零售额:家用电器和音像器材类:当月同比零售额:家具类:当月同比 1.2国内再推政策组合拳5月7日，国新办将举行新闻发布会，请中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。中国人民银行行长潘功胜宣布，中国人民银行将加大宏观调控强度，推出3类10项政策，进一步实施好适度宽松的货币政策，推动经济高质量发展。此次央行提出的政策重点如下：一是总量货币政策多维协同。数量型政策方面，通过降准50bp释放约1万亿元长期流动性，并阶段性调降汽车金融公司、金融租赁公司存准率，从5%降至0%；价格型政策同步跟进，将下调公开市场7天期逆回购利率10bp至1.4%，预计将带动LPR下行约0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，均从目前的1.75%降至1.5%；抵押补充贷款(PSL)利率从目前的2.25%降至2.0%，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限的利率同步调整。二是结构性政策聚焦定向支持。增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度至8000亿元，新增3000亿元支农支小再贷款，并创设5000亿元“服务消费与养老再贷款”，精准引导资金流向新消费、普惠金融及养老领域。同时优化两项资本市场工具，将证券、基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度合并使用。三是加强新质生产力培育。推出科技创新债券风险分担工具，通过央行再贷款资金与地方政府、市场化机构协同增信为科创企业提供低成本长周期融资支持。此外，金融监管总局近期将推出8项增量政策，证监会将推出一揽子金融政策，支持稳市场、稳预期。资本市场方面，将全力巩固市场回稳向好势头，全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用，并且大力推动中长期资金入市，努力形成“回报增-资金进-市场稳”的良性循环。受美国对等关税影响，4月国内制造业PMI重回收缩区间(49.0%)，新出口订单骤降4.3个百分点至44.7%，凸显外部需求收缩压力，经济或将逐步显示出疲态，亟需货币政策托稳经济，加之近期人民币汇率已回升至7.2左右，为货币政策发力提供了空间。此次货币政策组合拳既有望缓解短期经济下行压力，又为经济中长期结构转型蓄势。图表8、中国:人民币存款准备金率（单位：%） 图表9、公开市场操作利率（单位：%） 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。风险提示期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎