宏观专题报告：短期市场情绪改善，大宗商品迎来反弹

投资观点： 宏观 报告日期2025-12-28 专题报告 海外：1）美国三季度实际GDP年化季环比增长4.3%，创两年来最快增速；三季度PCE物价指数年化季环比增长2.9%，预期2.9%，前值2.6%，维持高位运行，但符合预期。第三季度美国经济展现出强劲增长趋势，核心驱动因素来自消费端的超预期表现。市场普遍认为，受此前联邦政府“停摆”等因素影响，第四季度经济增长预计将明显放缓，2025年全年增速预计在2%或更低水平。2）美国劳工统计局公布数据显示，11月非农就业人口增加6.4万人，好于市场预期的5万人；但失业率却意外升至4.6%，高于9月的4.4%，也略高于预期的4.5%，创下2021年9月以来的新高。总的来看，11月美国就业数据偏弱运行，尤其如果12月失业率进一步升至4.7%，可能将再次触发“萨姆规则”衰退指标。3）美国11月通胀率显著低于市场预期，显示出降温趋势。11月美国CPI同比录得2.7%，低于预期3.1%，核心CPI同比降至2.6%，也低于预期3%。总的来看，较差的就业数据和可控的通胀数据，或给予美联储在明年上半年继续降息的依据。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）11月营收企稳，利润下滑。11月，规上工企营业收入同比下降0.3%，降幅较上月收窄；工企利润同比增速下降13.4%，降幅较上月扩大7.9个百分点，虽然基数走高，但利润同比两年年均增速继续下行，环比增速高于近5年中位数主要是由于2020-2022年11月环比低，整体指向盈利仍然缺少有效支撑。从往后看，当下内需偏弱仍然是企业盈利的拖累，企业盈利能力仍然面临挑战，关注岁末年初稳投资、扩消费政策进一步加码的可能性。2）12月22日，央行发布信用修复政策，同时维持1年期和5年期LPR不变，信用修复政策可精准区分逾期类型、优化信贷资源分配，LPR稳定有助于维护内外平衡。综合考虑最新经济增长动能变化、上年同期基数偏高等影响，预计2026年一季度经济运行仍将面临一定下行压力。由此，着眼于稳定2026年一季度经济运行，货币政策有望结束观察期，进入发力阶段。。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】宏观因素多空交织，大宗商品或维持震荡格局202512142、【ITF-宏观】品种间延续走势分化，关注政策指引202512073、【ITF-宏观】大宗商品维持震荡区间，品种间走势分化202511304、【ITF-宏观】宏观情绪转弱，大宗商品承压运行20251123 短期市场情绪改善，大宗商品迎来反弹。一是，美国较差的就业数据和可控的通胀数据，或给予美联储在2025年上半年继续降息的依据，市场风险偏好有所回升；二是，国内重磅会议相继落地，整体政策的基调积极，同时考虑到2026年一季度经济运行仍将面临一定下行压力，预计宏观政策或进入发力阶段；三是，地缘政治因素的扰动，俄乌和平协议的反复、美国对委内瑞拉可能采取新的行动，将会对原油等造成扰动，推动能源价格阶段性反弹。 1海外形势分析 1.1美国：三季度GDP显著高于市场预期 当地时间12月23日，美国经济分析局公布数据显示，三季度实际GDP年化季环比增长4.3%，预期3.3%，前值3.8%，创两年来最快增速；三季度PCE物价指数年化季环比增长2.9%，预期2.9%，前值2.6%，维持高位运行，但符合预期。 第三季度美国经济展现出强劲增长趋势，核心驱动因素来自消费端的超预期表现。占经济总量约70%的个人消费支出增长3.5%，较第二季度显著提速，即便面临借贷成本压力，美国家庭消费意愿依然旺盛，直接拉动GDP增长2.39个百分点。同时，出口增长8.8%，政府消费支出和投资增长2.2%，叠加关税政策预期松动，共同推动经济增速超预期攀升。但经济增长结构分化明显，投资和进口均出现下降，非住宅类投资增速从二季度的7.3%大幅放缓至2.8%，住宅投资连续两个季度下降5.1%，而进口下降4.7%。值得注意的是，核心PCE物价指数维持2.9%的高位，其驱动因素更多源于关税政策引发的商品通胀，而非具有持续性的服务通胀，这意味着本轮通胀粘性相对有限，也契合美联储主席鲍威尔对其“一次性”的定义。 12月24日，美国劳工部公布的数据显示，美国12月20日当周首次申请失业救济人数降至21.4万人，预期和前值为22.4万人，显示美国就业市场有所企稳。但12月消费者信心指数已连续第五个月下滑，反映了消费者对当前就业市场的不确定性预期上升。当前美联储已连续三次降息，尽管未来降息步伐可能会放缓，但并未改变政策偏鸽的大方向。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2、美国：11月美国失业率超预期上升 当地时间12月16日，美国劳工统计局公布数据显示，11月非农就业人口增加6.4万人，好于市场预期的5万人；但失业率却意外升至4.6%，高于9月的4.4%，也略高于预期的4.5%，创下2021年9月以来的新高。由于政府停摆期间暂停了家庭调查，BLS不会公布10月失业率等数据。 从修正数据来看，8月非农新增就业由-0.4万人下修至-2.6万人，9月由11.9万人下修至10.8万人，两个月合计较修正前减少3.3万人，进一步印证了就业增长动能正在减弱。分行业来看，11月医疗保健行业新增就业4.6万人，与过去12个月平均每月新增3.9万人的水平大致一致，依然是招聘主力；建筑业就业在11月增加2.8万人；联邦政府就业人数在11月减少6000人，10月更是大幅减少16.2万人，当时部分接受“延期辞职方案”的联邦雇员退出了联邦工资名单，这成为拖累整体就业的重要因素。11月薪资数据同样释放出降温信号，平均时薪同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速。 此外，美国12月标普全球综合PMI初值录得53.0，较11月的54.2明显回落，为6个月以来新低，也低于市场此前预期，美国私营部门经济活动仍处于扩张区间，但扩张动能明显放缓。然而，美国消费依然具有韧性，10月零售销售额环比持平，略低于预期，同比增速回落至3.5%，但剔除汽车经销商和加油站后，销售额增长0.5%，超出预期的0.4%增幅，可能反映出消费者提前进行假日购物。 总的来看，11月美国就业数据偏弱运行，尤其如果12月失业率进一步升至4.7%，可能将再次触发“萨姆规则”衰退指标。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.3、美国：11月通胀数据低于预期 根据美国劳工部于2025年12月18日延迟发布的数据，美国11月通胀率显著低于市场预期，显示出降温趋势。11月美国CPI同比录得2.7%，低于预期3.1%，核心CPI同比降至2.6%，也低于预期3%。 从具体分项来看，1）住房成本（权重约1/3）：官方数据显示，住房成本在9月至11月的两个月期间基本持平。这是推动核心通胀大幅下行的最关键因素，因为住房一直是此前通胀中最顽固的部分。2）能源价格：在此期间能源价格整体下降，对拉低整体通胀起到了直接作用。3）食品价格：保持相对温和的上涨。4）商品通胀：受供应链持续改善和消费需求部分转移的影响，许多商品类别的价格压力已基本消失。 数据公布后，市场几乎完全定价了美联储将在2026年上半年启动降息。交易员普遍预计，首次降息可能发生在3月或5月，2026年全年累计降息幅度预期约为50-75个基点。 “软着陆”叙事得到强化：在就业市场保持稳健的背景下，通胀的快速降温使得“经济在不引发衰退的情况下控制住通胀”的“软着陆”前景变得更加可信。这提振了整体市场风险偏好。总的来看，较差的就业数据和可控的通胀数据，或给予美联储在明年上半年继续降息的依据。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、欧洲：欧元区12月景气指数回落，欧洲央行维持利率不变 当地时间12月16日，12月欧元区制造业PMI初值降至49.2，较11月的49.6下降0.4个百分点，低于市场预期的49.9，创下近8个月最低水平；服务业PMI也自11月的53.6回落至52.6，低于市场预期53.3；综合PMI从11月的52.8降至51.9，创三个月新低。 分国别来看，德国私营部门进一步失去动力，综合PMI降至51.5，为四个月最低水平，制造业产出重返收缩区间，PMI跌至47.7的十个月低点，新订单停滞不前，服务业新订单增长创三个月来最弱，但仍保持温和增长；法国私营部门经济在12月基本停滞，综合PMI降至50.1，为两个月低点，尽管制造业PMI从47.8大幅升至50.6，为四十个月高位，但是服务业PMI大幅降至50.2，拖累整体经济活动。总的来看，欧元区制造业活动持续恶化，其中德国工业衰退加剧是主要拖累因素，法国工业则出现初步复苏迹象，但单月数据改善仍需持续观察。德国工业衰退主要来自于关税和中国商品竞争的影响，德国工业联合会此前发布报告称，预计今年德国制造业产量将下降2%，这也将是德国制造业连续第四年下滑。同日，知情人士报道，欧盟委员会计划放宽原定于2035年实施的零排放要求，不再坚持“100%削减尾气排放、事实上全面禁止燃油车销售”的方案，而是将目标调整为减排90%，将被视为欧盟在“全面电动化”路线上的一次关键让步。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 当地时间12月18日，欧洲央行在政策会议上维持关键利率不变，继续采取依赖数据的方法，同时预测在国内需求的推动下，经济增长将更为强劲，中期通胀率将稳定在2%的目标水平。近期欧洲经济虽回升，但各经济体之间的表现分化明显，今年以来南欧国家表现相对较好，而包括德国在内的制造业国家经济表现偏弱，但德国扩财政或对未来经济起到一定支撑作用，预计明年欧洲经济延续温和回升之势。 1.5、日本：外部需求仍有韧性，通胀水平保持稳定 当地时间12月17日，日本财务省数据显示，11月日本整体出口同比增长6.1%，超过预期5%和前值3.6%，进口总额同比增长1.3%，低于预期3%，高于前值0.7%，贸易顺差达 3222亿日元（约合21亿美元）。 11月日本出口实现超预期增长，主要得益于日本与特朗普政府签署的贸易协议，使得关税的不确定性落地，因此日本对美国出口同比攀升至8.8%，汽车、化工产品及相机的出口增长，抵消了机械和钢铁品类的下滑；对欧盟出口也实现了大幅增长，增速高达19.6%，主要是机械、汽车及其他制成品需求增长的带动。而受化工、机械及汽车出口疲软拖累，日本11月对华出口同比下降2.4%。相比之下，日本内需较为疲软，11月进口表现较弱，日元疲软、通胀上升和零售信心下降近几个月来都对国内需求造成压力。 当地时间12月19日，数据显示，日本11月份核心消费者价格指数（CPI）同比上涨3.0%，连续第44个月高于日本央行设定的2%目标，剔除生鲜食品和燃料成本后，核心核心CPI同比上涨3.0%，低于10月份3.1%的涨幅，但符合市场预期。根据日本央行的调查，大多数日本企业预计2026财年的加薪幅度将与2025财年大致持平。尽管企业普遍预期利润不会出现显著改善，但为了应对持续的劳动力严重短缺问题，企业仍认为有必要维持与今年相当的薪资水平以留住员工。较有韧性的通胀水平，以及关税问题缓解，日本央行在12月进一步将利率从0.5%上调至0.75%。但市场已经消化了日本央行加息的预期，此次利率调整延续了“渐进式正常化”的政策基调，尚不足以改变宽松基调。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.111月工业企业利润：高基数下盈利继续承压 根据国家统计局2025年12月27日发布的数据，中国11月工业企业利润数据呈现出“累 计微增、单月承压、结构分化”的特征。 11月营收企稳，利润下滑。11月，规上工企营业收入同比下降0.3%，降幅较上月收窄；工企利润同比增速下降13.4%，降幅较上月扩大7.9个百分点，虽然基数走高，但利润同比两年年均增速继续下行，环比增速高于近5