宏观专题报告：市场情绪改善，大宗商品或再迎反弹

投资观点： 宏观 报告日期2025-08-24 专题报告 海外：1）美联储主席鲍威尔在一年一度的JacksonHole全球央行年会上发表重磅讲话，称美联储在短期内面临着“通胀风险偏向上行而就业风险偏向下行”的挑战性局面，并称在当前的“基准情形展望和不断变化的风险平衡”之下，美联储可能需要“调整政策立场(adjusting our policy stance)”。今年以来首度给出了较为明确的降息暗示，引发全球市场震动，美元指数当即跳水，权益市场大幅上涨。2）同时，美联储发布了最新修订的货币政策框架，将通胀目标改回灵活通胀目标制，并修订对最大就业目标的表述。这或意味着美联储不必再等待通胀维持在2%以下一段时间，同时，重视就业供需双双走弱的情况，为此后的降息铺平道路。3）7月零售销售额环比增长0.5%（经季节调整），较6月向上修订后的0.9%有所放缓，符合市场预期。7月零售销售额同比上升3.9%，虽然略低于6月的4.4%，但仍保持了正向增长。4）7月房屋数据显示，由于美国抵押贷款利率有所下降，地产市场略有缓和，但由于利率依然高企，地产市场依然总体较为平淡。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）1-7月，全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%，实现年内首次转正，已实现2025年预算收入的61.79%，同比去年收入实现比例上升5.19BP；全国一般公共预算支出160737亿元， 同比增长3.4%，已实 现2025年预算 支出的54.12%，同比去年支出实现比例上升0.92BP。收支进度节奏加快。总的来看，1-7月全国公共预算收入实现微弱正增长，但税收收入同比微降仍是主要拖累，部分税种和行业(如装备制造、现代服务业)表现亮眼，尤其是证券交易印花税在资本市场活跃带动下实现大幅跃升。地方收入增速持续高于中央，非税收入作用关键。支出端增速(3.4%)高于收入增速(2.6%)，民生等重点领域保障有力；政府性基金支出在专项债等资金驱动下增速强劲。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】多空因素交织，商品或继续震荡202508172、【ITF-宏观】市场情绪仍有反复，商品或震荡运行202508103、【ITF-宏观】短期情绪反复，商品高位波动加大202508034、【ITF-宏观】短期警惕“反内卷交易”情绪过热20250727 市场情绪改善，大宗商品或再迎反弹。海外方面，一是美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话首度给出明确的降息暗示，美元指数随即大幅跳水，市场风险偏好明显改善；二是，俄乌之间的高层会谈未能成行，特朗普或转变态度，地缘政治溢价的风险仍存。国内方面，公共财政数据显示，国内预算收支完成进度加快，积极财政加快发力将有助于稳住国内经济面临的走弱风险，同时，新的增量政策（促销费、稳地产等方面）或在酝酿之中，这些都有助于提振市场情绪。 1海外形势分析 1.1美国零售：温和增长但增速放缓 7月零售销售额环比增长0.5%（经季节调整），较6月向上修订后的0.9%有所放缓，符合市场预期。7月零售销售额同比上升3.9%，虽然略低于6月的4.4%，但仍保持了正向增长。销售额绝对值达到7263亿美元，表明消费市场整体规模依然庞大。 据背后反映出美国消费者行为的一些微妙转变： 1）追求价值与优惠：消费者变得更加精打细算，更倾向于在折扣促销时购物。Colliers的报告指出，消费者仍在消费，但主要在寻找优惠。 2）“口红效应”与消费分级。中低收入家庭在面对通胀和关税可能带来的价格上涨时，消费行为更趋谨慎；而部分高收入消费者则开始“trade down”（消费降级），转向沃尔玛等性价比更高的零售商。 3）信心有所回落：密歇根大学消费者信心指数在8月初值降至58.6（7月为61.7），表明消费者对未来经济的不确定性感到担忧。同时，他们对短期和长期的通胀预期都在上升，这可能会影响未来的消费意愿。 展望未来，正面因素：劳动力市场虽然有所“downshifting”（降速），但依然相对稳健。供应链持续改善，零售商库存管理优化。挑战与不确定性：通胀与关税的潜在影响：分析师普遍认为，目前看到的部分零售额增长，可能源于零售商将关税相关的成本上涨逐步转嫁给消费者。未来的关税政策如何演变，将是关键变量。消费者信心能否稳固：如果通胀预期持 续高企，叠加经济不确定性，可能会进一步抑制消费者的非必要支出意愿。 总体来看，美国7月零售数据描绘了一幅增长放缓、内部分化、消费者趋谨慎的图景。消费的基本盘依然稳固，但增长的“含金量”面临考验——即有多少是来自量的真实扩张，多少是来自价的上涨。 1.2、美国:7月新屋开工超预期，但建筑商信心整体仍低迷 当地时间8月19日，美国人口普查局公布数据，7月美国新屋开工量环比增5.2%，高于市场预期的-1.7%和前值4.6%，同比增长12.9%，新屋开工年化总数达142.8万套，同样高于市场预期的129万套和前值132.1万套。7月建筑许可数量环比下降2.8%，低于预期增速-0.5%，营建许可总数135.4万户，低于预期138.6万户和前值139.3万户。 尽管7月新屋开工量有所回升，但过去两年因为房贷利率高企，房主不愿搬迁，购房需求被抑制美国房屋建商变得更加谨慎，并导致新屋供应量达到自2007年以来的最高水平，住宅建设对经济增长持续构成拖累。8月NAHB房产市场指数为32、环比7月下降1点，与6月持平，同为今年迄今最低水平，显现出建筑商的悲观预期及地产市场需求疲软。此外，作为未来建设指标的营建许可在7月下降至2020年6月以来最低，也预示着住宅投资可能继续对美国经济增长形成拖累。 当地时间8月21日，美国全国房地产经纪人协会(NAR)公布数据显示，7月美国成屋成交量环比增长2%，高于预期的环比下降0.7%，折合成年化销售速度为401万套，高于经济学家预期的392万套。同比来看，销售量基本持平。虽然7月销售小幅上升，但过去两年，美国的二手房销售基本一直停留在400万套上下的区间，缺乏真正的动力突破。主要原因是 利率锁定效应下，许多房主不愿卖房再买房。此外，7月成屋售价中位数为42.24万美元，较上月创纪录的43.27万美元有所回落，同比仅上涨0.2%，为两年来最小涨幅，房价依然高企，但涨幅明显放缓。总的来看，由于美国抵押贷款利率有所下降，地产市场略有缓和，但由于利率依然高企，地产市场依然总体较为平淡。 1.3、美国:7月FOMC会议纪要：多数委员认为不宜贸然降息 当地时间8月21日，美联储公布7月FOMC会议纪要，FOMC会议主要透露两点：维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%不变，理由是经济活动在上半年趋于温和，前景不确定性加大，多数委员倾向谨慎决策。在经济增长放缓、通胀粘滞、劳动力市场趋弱与外部政策不确定性交织的背景下，尽管降息预期升温，但官员们坚持“数据依赖”，强调在获得通胀持续向目标靠拢的明确证据前，不会贸然行动。 纪要内容显示，会议并未承诺降息，若关税导致的通胀提升被证明为一次性，同时就业走弱，年内可有条件降息25基点1或2次；若通胀预期上升、就业市场表现稳定则更久维持现有利率水平。委员会成员就关税将引发一次性还是更持久的通胀冲击展开了讨论，有几位与会者强调，通胀率已在较长一段时间内超过2%的目标水平，若关税上涨对通胀的影响持续时间过长，这种情况将增加长期通胀预期失控的风险。多位官员还指出，关税的全面影响可能需要一段时间才会在消费品和服务价格上体现出来，不宜贸然降息。就业市场方面，纪要认为私营部门就业增长明显放缓，青年和非裔群体失业率有所上升，企业招聘意愿趋于谨慎，但多数委员仍认为当前就业水平接近“最大就业”目标。在通胀尚未明确回落的背景下，就业市场的稳固为美联储提供了更多观察时间。 然而，沃勒和鲍曼因主张立即降息投反对票，支持将利率下调25个基点，他们认为，排除关税因素后，通胀已接近目标，且经济动能减弱带来的就业下行风险正在上升。这也意味着委员会内部对“何时降息存在明显分歧。总的来看，7月FOMC会议纪要显示美联储并不急于行动，一是需要在剔除关税影响后，核心通胀是否真正在持续回落；二是劳动力市场能否抵御潜在下行风险。 1.4、鲍威尔给出明确的降息暗示 鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话首度给出明确的降息暗示，全球市场震动，美元指数随即大幅跳水。 当地时间8月22日，美联储主席鲍威尔在一年一度的JacksonHole全球央行年会上发表重磅讲话，称美联储在短期内面临着“通胀风险偏向上行而就业风险偏向下行”的挑战性局面，并称在当前的“基准情形展望和不断变化的风险平衡”之下，美联储可能需要“调整政策立场(adjusting our policy stance)”。今年以来首度给出了较为明确的降息暗示，引发全球市场震动，美元指数当即跳水，8月22日盘内跌幅一度最深达到0.94%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 鲍威尔在讲话中直言“有意让通胀适度超调的想法已变的无关紧要”，即未来美联储将放弃所谓“灵活的平均通胀目标（fexible average inflation targeting）”。在当前美国的经济环境和较为紧缩的政策利率水平下，如果仍然坚持平均通胀目标，因为核心CPI当前仍然连续处 于大幅高于美联储2%长期通胀目标的水平，未来即便通胀因利率持续高位运行而快速走低，美联储也无法快速降息；本次宣布放弃继续采用这一目标，则未来一旦美国通胀开始出现加速下行的迹象，即可能打开加速降息的通道。 7月美国劳动力市场数据展现出的结构被鲍威尔总结为一种“由劳动力供给和需求双双显著放缓所导致的奇异平衡状态(curious kind of balance)”，原因是“劳动力供给和需求同步走弱，大幅降低了维持失业率不变所需的‘盈亏平衡’就业创造率”。未来若美国的劳动参与率不再进一步下行，则失业率将有进一步大幅上冲的风险。由此，在9月FOMC会议召开前公布的8月美国非农就业数据表现将至关重要。 1.5日本:7月进出口数据爆冷 当地时间8月20日，日本财务省公布数据，按价值计算，日本7月出口总额为9.36万亿日元，同比下降2.6%，为连续第三个月下降，且创下自2021年2月以来的最大月度降幅，7月进口额为9.48万亿日元，同比下降7.5%，高于预期-10.4%，7月贸易逆差为1175亿日元，市场预期为1962亿日元顺差。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 日本出口跌幅较6月的-0.5%扩大，主要源于对前两大出口市场美国和中国的出货量同步下滑，细分数据显示，7月对美出口总额下降10.1%，较6月11.4%的跌幅略有收窄，汽车及零部件出口分别暴跌28.4%和17.4%，半导体制造设备对美出口也下滑31.3%；对中国出口下降3.5%，同期对香港出口激增17.7%。尽管出口价值大幅下降，但由于日本出口商避免大幅提价，出货量表现相对坚挺。按数量计算，对美汽车出口量下降3.2%，显示日本企业正在消化关税压力。从进口角度看，进口总额下跌7.5%为两个月以来首次收窄。尽管美国对日本汽 车及零部件征收的关税从4月的25%调降至7月23日达成协议后的15%但这-税率仍远高于原本的2.5%，这对日本出口造成持续压力，并导致7月日本贸易赤字剧烈收窄。出口下滑给日本经济增长前景带来新的挑战。 截止8月20日午间，日经225指数在数据公布后下跌1.87%至42733.48，日元汇率跌0.14%至1美元克147.45日元。尽管日本经济在第二季度表现强于预期，GDP环比增长0.3%、同比增长1.2%，净出口成为增长驱动力，但在国内消费依然疲软的背景下，出口的进一步下滑可能将经济拖入泥，加剧市场对日本经济能否继续扩张的担忧。 2国内宏观形势分析 1.1经济增长动能有所转弱 8月19日，财政部公布1-7月收支运行情况。1-7月，全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%，实现年内