宏观专题报告：市场情绪仍有反复，商品或震荡运行

投资观点： 宏观 市场情绪仍有反复，商品或震荡运行 报告日期2025-08-10专题报告 海外：1）美国“对等关税”正式生效，中美单独实施90天缓冲期，非美发达经济体或将面临更大的出口冲击，同时新关税形势对我国出口影响路径也较为复杂，出口不确定性仍存，全球产业 链重塑加速启动。后续232行业关税可关注半导体、药品、关键矿物。2）美国7月ISM服务业指数仅为50.1，不仅低于市场预期的51.5，也低于前值的50.8。该指数相较于6月下降0.7，连续第二个月处于扩张区间。5月该指数显示出近一年来的首次收缩，本次ISM服务业PMI已接近5月的低点，也接近2024年6月以来的最低水平。3）当地时间周三，三位美联储官员密集发声，释放出降息信号。此外库格勒的提前离任为特朗普通过任命理事推动降息，或将直接提升其对利率政策的影响力，叠加近期美联储官员的言论，市场对美联储9月降息的预期增强。 国内：1）7月按美元计出口同比增速从6月的5.9%反弹至7.2%； 进口同比增速从6月的1.1%回升至4.1%，触及年内新高，并带动7月贸易顺差小幅收窄至982亿美元。展望未来，尽管出口增长超预期且中美贸易局势缓和，但下半年出口端仍然面临放缓压力。首先，今年美国对华关税仍维持在较高水平；其次，“抢出口”将出现较为明显的回落效应；第三，经第三国转运的对美转口贸易将面临40%惩罚性关税的冲击；第四，美国现已暂停全球低价值货物的最低限度免税待遇，小额包裹免税红利宣告结束。2）中国7月CPI同比0%，预期-0.1%，前值0.10%。中国7月PPI同比-3.6%，预期-3.3%，前值-3.60%。7月通胀数据整体延续核心CPI稳定修复、PPI持续磨底的特征。展望未来，有利因素增多，CPI或有改善，但仍将低位运行；预计PPI的修复并非一蹴而就，而是逐步温和改善，年内转正的难度仍然较大。 短期市场情绪仍有反复，预计商品震荡运行。海外方面，一是美国对等关税正式生效，预计将对全球产业链、供应链和贸易格局带来较大的变化；二是，非农等数据表明美国经济下行压力有所加大，同时特朗普不断施压美联储，9月降息的概率明显提升，或提振市场情绪；三是，地缘政治因素，美俄领导人确认即将会面，可能加速俄乌冲突的解决。国内方面，中国出口保持了较强的韧性，主因是对非美地区出口出现了增长，但下半年出口仍有较大的压力，扩内需政策仍有发力的必要性；此外，反内卷是下半年的重点工作，对市场仍有阶段性的影响。关注点：一是中美经贸关系变化（8月12日到期后是否延长、会否达成贸易协议）；二是俄乌领导人会面情况。 分析师：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国贸商品指数 指数 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2022/4/142023/4/142024/4/14 数据来源：国贸期货 往期相关报告 1、【ITF-宏观】短期情绪反复，商品高位波动加大20250803 2、【ITF-宏观】短期警惕“反内卷交易”情绪过热20250727 3、【ITF-宏观】宏观情绪进一步改善，大宗商品持续反弹202507204、【ITF-宏观】宏观情绪改善，商品市场延续反弹20250713 1海外形势分析 1.1美国对等关税正式生效 当地时间7月31日，特朗普签署“进一步修改对等关税税率”行政令，确定了对多个国家 和地区征收的10%~41%不等的新对等关税税率，并于8月7日正式生效。 特朗普新对等关税的主要内容：1）10%~41%不等的新对等关税税率适用于70个国家和 地区，未提及的国家依旧征收10%的基础关税税率。2）8月7日正式生效，但货物在8月7 日前货物已在装货港装船或在进入美国之前以最终运输方式转运的商品除外，对10月5日前进入消费或从保税仓库提取用于消费的货物按此前行政令征收额外从价关税。3）任何试图通过第三国转运来规避该关税的做法将被征40%的惩罚性税率，不允许减轻或减免对被发现为逃避适用关税而转运的处罚。 当地时间8月4日，美国总统特朗普在社交媒体上发布声明，指责印度大量购买俄罗斯 石油并转售以牟利，宣称将大幅提高对印度出口美国商品的关税。此前8月1日，美国已对印度输美商品实施了25%的基本关税。 图表1、美国7.31公布最新对等关税税率清单 0% >15% 10%15%18%19%20%25%30%35%39%40%41% 资料来源：Wind、国贸期货研究院 后续关税的关注点：1）关税战依旧是反复拉扯的过程。关税谈判的阶段性进展部分减轻了美国所面临的压力，能够对未达成谈判的国家进行更大力度的施压，因此美国不希望真正 结束关税战，反复拉扯有利于更多地要价。2）中墨芬太尼关税有短期豁免或下调的可能性，但需要付出其他对价。6月中旬以来中美、中墨在芬太尼问题上合作加快，但美国似乎希望获得更多对价，不排除短期豁免或下调的可能性。3）232行业关税可关注半导体、药品、关键矿物。今年3-7月美国陆续发起包括铜、木材、半导体、药品、卡车、关键矿物、飞机、多晶 硅等行业的232调查，后续的重点可能在半导体、药品、关键矿物。 1.2、美国ISMPMI服务业指数回落 美国7月ISM服务业指数仅为50.1，不仅低于市场预期的51.5，也低于前值的50.8。该指数相较于6月下降0.7，连续第二个月处于扩张区间。5月该指数显示出近一年来的首次收缩，本次ISM服务业PMI已接近5月的低点，也接近2024年6月以来的最低水平。 图表2、美国:ISM:制造业PMI图表3、美国:ISM:非制造业PMI:物价 6080 美国:ISM:制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 美国:ISM:制造业PMI:物价:环比 美国:ISM:非制造业PMI:物价 60 40 5020 0 -20 40-40 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 7月ISMPMI指数表明经济增长因季节性因素和天气因素放缓，服务业活动增长几乎陷入停滞。包括运输和仓储、批发贸易、金融和保险等在内的11个行业在7月份报告了增长，比6月份多了一个。细分指标来看，就业指数从6月的47.2下降至46.4，为2025年3月以来最低值，凸显劳动力市场疲软现状；衡量原材料与服务的价格指数从67.5上涨至69.9，继续维持高位，达2022年10月以来最高水平，企业采购成本进一步加剧；这两个指标显示服务 业因总成本压力增大而减少用工需求，并警告美国经济存在滞涨风险；新讧单指数从51.3下跌至50.3，显示服务需求扩张放缓。积压订单从42.4增长至44.3.虽仍低于荣枯线，但收缩速度放缓，为近三个月以来最高水平；新出口和进口订单指数均由6月的扩张急剧转为收缩，新出口指数大幅下跌至47.9，进口指数暴跌至45.9，跌幅分别达到3.2和5.8，显示关税战紧张局势对全球贸易造成负面影响。 总体观察，制造业信心下降叠加服务业信心表减，未来几个月美国经济或面临转弱风险。 1.3、美国:美联储9月降息预期升高 当地时间8月5日，美国总统特朗普在接受媒体采访时，围绕美联储主席人选发表讲话。特朗普在采访中称已将潜在的美联储主席候选人范围缩小到四人，并特别提到现任国家经济委员会主任凯文哈塞特和前美联储理事凯文沃什是“非常不错”的人选。他同时表示，美国财政部长贝森特想继续留在财政部，所以不在候选名单中。 美联储上周五宣布现任理事库格勒将辞去其在美联储理事会的职务，8月8日生效。库格勒原定任期到2026年1月31日，美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月结束。库格勒的提前离任为特朗普通过任命理事推动降息，并在鲍威尔任期结束后提名新任主席提供了制度通道。特朗普近期对美联储的批评再度升级，在多个场合公开指责美联储的决定拖累美国经济增长，鲍威尔降息太晚推升政府和企业的融资成本。 此前，美国劳工统计局公布的7月份就业数据疲软，同时大幅下修了5、6月份就业数据，加剧了市场对经济放缓的担忧。当地时间周三，三位美联储官员密集发声，释放出降息信号。美联储理事库克表示非农数据不容乐观，或是经济转折点来临；旧金山联储主席戴利和明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也就利率调整发声，表示降息时机已临近。此次特朗普提名理事，或将直接提升其对利率政策的影响力，叠加近期美联储官员的言论，市场对美联储9月降息的预期增强。 图表4、美国:联邦基金目标利率图表5、美国:国债收益率 美国:联邦基金目标利率 美国:国债收益率:1年 美国:国债收益率:10年 66 5 45 3 24 1 10/20 12/19 02/17 04/18 06/17 08/16 10/15 12/14 02/12 04/12 06/11 08/10 10/09 12/08 02/06 04/07 06/06 08/05 03 资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4、OPEC+宣布9月再度大幅增产 当地时间8月3日，石油输出国组织(OPEC)及其盟友组成的OPEC+宣布，决定自9月起 日均增产54.8万桶。OPEC+在声明中称，增产决定“基于全球稳定经济前景和当前健康的市场基本面，体现在较低的全球原油库存水平。” 2023年11月沙特等八个核心成员国宣布220万桶1日自愿减产措施，此后多次延期。今 年4月OPEC+宣布撤销该减产协议，从此前持续的产量限制转向积极增产，随后在5月、6 月和7月分别增产41.1万桶/日，8月份增产54.8万桶/日。9月份起再次增产54.8万桶/日后， 将完全回撤220万桶/日的自愿减产措施，回撤的进度比最初计划提前了一年。夏季石油需求的旺盛吸收了此前增产的原油，稳定住了增产后的市场价格，但今年以来布伦特原油价格仍下跌了约7%(截至8月4日)。 根据国际能源署(IEA)预测，四季度原油供应将出现200万桶/日的供给过剩，叠加全球经济复苏脚步放缓，将对油价造成压力。高盛等机构预测，今年年底布伦特原油期货价格可能下探至60美元区间，2026年或进一步下降。目前，OPEC+仍有另一项2023年起搁置的166 万桶/日的减产计划，或2026年底才能完全重启。预计此次增产后，OPEC+将持续观望市场状况，包括美洲石油产量的增长态势和全球市场份额波动。在四季度原油供应过剩，叠加美国贸易政策不确定性影响下，原油市场或将维持震荡偏弱格局。 期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油 图表6、国际油价走势（单位：美元/桶） 100 80 60 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 2024/10 2024/11 2024/12 2025/01 2025/02 2025/03 2025/04 2025/05 2025/06 2025/07 40 2国内宏观形势分析 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.17月进出口增速双双加快 7月按美元计出口同比增速从6月的5.9%反弹至7.2%（彭博一致预期：5.6%）；进口同比增速从6月的1.1%回升至4.1%（彭博一致预期：-1.0%），触及年内新高，并带动7月贸易顺差小幅收窄至982亿美元。分目的地看，中国对美出口同比增速继6月改善至-16.6%后，7月又再度回落至-21.6%，或表明关税暂缓带来的提振有所消退，这与从集装箱订舱量和运价数据所观察到的趋势相符。相比之下，7月中国对欧盟、澳大利亚、加拿大和韩国等其他发达市场的出口则普遍改善。进口方面，原油、铜和大豆等原材料进口量加快增长成为主要推动力。 展望未来，尽管出口增长超预期且中美贸易局势缓和，但下半年出口端仍然面临放缓压力。首先，今年美国对华关税仍维持在较高水平；而且即便税率经过调整，美国对所有贸易伙伴统一加征高额“对等关税”仍可能重创全球供应链并对中国出口形成抑制；其次，从夏季集装箱运价逆季节性下跌及对美集装箱