镍：冶炼累库与矿端预期博弈，镍价低位震荡；不锈钢：短线供需与成本博弈，钢价震荡运行；工业硅：短期基本面存改善预期；多晶硅：情绪明显降温；碳酸锂：储能需求强劲，偏强震荡；棕榈油：产地累库预期，回调压力逐步消化；豆油：中美贸易情绪反复，区间震荡；豆粕：贸易预期变化，或低位反弹；豆一：关注豆类市场情绪，低位震荡；玉米：震荡寻底；白糖：低位整理；棉花：关注新棉上市情况；生猪：近端矛盾初启动，反套持有；花生：关注产区天气

观点与策略 镍：冶炼累库与矿端预期博弈，镍价低位震荡2不锈钢：短线供需与成本博弈，钢价震荡运行2工业硅：短期基本面存改善预期11多晶硅：情绪明显降温11碳酸锂：储能需求强劲，偏强震荡20棕榈油：产地累库预期，回调压力逐步消化29豆油：中美贸易情绪反复，区间震荡29豆粕：贸易预期变化，或低位反弹35豆一：关注豆类市场情绪，低位震荡35玉米：震荡寻底40白糖：低位整理46棉花：关注新棉上市情况53生猪：近端矛盾初启动，反套持有60花生：关注产区天气66 2025年9月21日 镍：冶炼累库与矿端预期博弈，镍价低位震荡 不锈钢：短线供需与成本博弈，钢价震荡运行 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：现实回归累库与弱预期共振压制，印尼镍矿矛盾增加空头风险。据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴，边际或有可能削弱俄镍进口需求。同时，由于全球精炼镍显性库存回归累增，周度累增9810吨至264382吨，市场隐性补库预期认为有所放缓。镍过剩主要集中于纯镍环节，呈现出供增需弱的格局，下半年纯镍投产预期施压，但合金端使用镍铁取代镍板的比例有所提高，预计累库趋势或对镍价形成压制。非标镍基本面边际改善，呈现一定的去库，生产纯镍经济性收敛，但仍需看到较多的纯镍回转或出清，以至化解累库矛盾，否则难言看到沪镍清晰的底部。不过，印尼消息面或明显削弱空方信心，大幅增加空头风险。因违反印尼林业许可证规定，Weda Bay Nickel超过148公顷的矿区被接管（总面积47000公顷），约占其总矿区面积的0.3%，影响镍矿产量600金属吨/月。虽然静态看其影响规模不大，但早在前期就有关于印尼对采矿行为规范的消息扰动，短线仍需动态跟踪印尼对采矿行为检查的进一步动作。此外，印尼仍有其他潜在风险，虽然下半年镍矿参照往年审批节奏和季节性规律呈现出下行态势，但是印尼政府敦促企业于2025年10月开始重新提交2026年RKAB预算，若出现审批情况不及预期，或镍矿补库等行为，可能限制镍矿溢价下跌空间，从而增强矿端高价支撑的逻辑。 不锈钢基本面：短线供需逻辑与长线“性价比交易”博弈，钢价震荡运行。不锈钢短线供需缺乏驱动，不锈钢需求端关税矛盾与地产后周期消费疲软共振，需求累计同比增速较往年明显收敛，表需增速降低至2.0%，供应端在6-7月经历了“去估值-去产量”的阶段，供应同比增速较往年有了明显收敛，累计同比回落至2.4%，叠加印尼某钢厂减产导致进口下滑27%，供需错配矛盾稍有缓和，厂库和社会库存重心均有所下移。不过，供应弹性或限制上方空间，8月产量回升，而9月排产预期持续增加，9月345万吨，环比+6%，累计同比预期修复至+3.2%，且300系达到181万吨，累计同比/环比+4.8%/+5.2%。由于现实端上中游库存绝对量尚未消化至中性或偏低水平，若估值偏高或给予供应弹性释放预期，而下游库存虽然低但采购较为谨慎，短线上修比较缺乏驱动，修复节奏仍需关注产量出清或长线宏观补库周期的启动。就短线成本与利润环节来看，边际回归至基本面逻辑后，叠加镍铁环节去库修复估值，铬铁招标采购价上涨，钢厂利润遭受挤压，非头部的钢厂交仓现金利润基本收敛，成本支撑逻辑导致下方空间的想象力也不大。 库存变化： 1）中国社会库存增加144吨至39298吨。其中，仓单库存增加1851吨至23529吨，现货库存减少737吨至11679吨，保税区库存减少970吨至4090吨。LME镍库存增加9666吨至225084吨。 2）9月15日SMM镍铁库存28652吨，月环比-14%，同比+26%，库存压力偏高，但边际持续缓和。 3）9月18日，不锈钢社会总库存987082吨，周环比减2.51%。其中，冷轧不锈钢库存总量598806吨，周环比增0.17%。热轧不锈钢库存总量388276吨，周环比减6.38%。 4）中国14港港口镍矿库存增加13.95万湿吨至1400.11万湿吨。其中，菲律宾镍矿1348.23万湿吨。以镍矿品位分，低镍高铁矿814.56万湿吨，中高品位镍矿585.55万湿吨。。 市场消息： 1）印尼矿业部长巴利勒·拉哈达利亚周三(2025-7-2)表示，印尼计划将采矿配额期限从目前的三年缩短至一年，以改善该行业的治理并更好地控制煤炭和矿石供应。 2）印尼镍矿开采商协会(APNI)透露，政府批准的2025年工作计划和预算(RKAB)产量为3.64亿吨。这高于2024年3.19亿吨的目标。 3）据东方财富网，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 4）根据钢联，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前该园区各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 5）根据钢联，印尼能源与矿产资源部(ESDM)强调，印尼的矿产和煤炭开采公司必须重新提交2026年的工作计划和预算(RKAB)。重新提交工作计划和预算可于2025年10月开始。 6）根据钢联8月7日资讯，受省内钢厂产能限制，全年产量压减目标5%，山东某钢厂开启检修，将减少热轧板卷供应，自即日起，对于所有于本年8月签订之长期供货协议项下的交货义务，本公司将予以暂时中止履行。 7）根据金十数据，印尼总统：我们将严惩非法采矿行为。我们已收到有关1063个非法矿场的报告。 8）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT WedaBav Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 9）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2025年09月21日 工业硅：短期基本面存改善预期 多晶硅：情绪明显降温 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面价格重心抬升，现货价格有所上涨；多晶硅盘面冲高回落，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面持续性抬升，市场更多交易煤价上涨以及多晶硅的复产预期，盘面有所抬升，周五收于9305元/吨。现货市场价格有所上涨，SMM统计新疆99硅报价8800元/吨（环比+200），内蒙99硅报价9050元/吨(环比+150)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面冲高回落，市场消息称收购平台推进节奏放缓，市场情绪大幅回落，周五盘面收于52700元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价持续坚挺，并未有提价现象，下游少量补货。 供需基本面：工业硅本周行业库存小幅累库；多晶硅上游库存有所去库 工业硅供给端，周度行业库存小幅累库。据咨询商统计，本周新疆、云南、宁夏地区开工抬升，西南地区开工保持稳定，整体周产环比减少。西北地区，新疆工厂开工暂时不变，考虑到新疆工厂复产其他产能，后续开工短期内难以继续增加。此外，云南后续复产幅度亦较少，部分原因与丰水期剩余时间段有关。市场反而更多关注枯水期西南地区的开工情况。库存来看，本周期货仓单环比上周有所去库，本周仓单去库0.1万吨。SMM统计本周社会库存累库0.4万吨，厂库库存累库0.1万吨，整体行业库存小幅累库，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游多晶硅及有机硅板块支撑消费。多晶硅视角，短期硅料周度排产维持高位，对工业硅采购亦有支撑，下个月亦有硅料厂复产计划，硅粉招标价有所涨价。有机硅端，本周有机硅周产小减，对工业硅需求维持刚需，后续有机硅企业亦或有自律减产预期，相应将会减少对工业硅采购需求。此外，有机硅终端尚未出现起色，整体消费上方空间不大。铝合金端，整体刚需订单，实际交易量未见明显增加。出口市场，本周工业硅出口市场维持平稳，部分持单贸易商积极询盘采购，而期货盘面随时上下波动，低位采购略有难度。 多晶硅供给端，短期周度产量维持高位。9月份部分工厂减产，但亦有二三线工厂复产，使得整体9月产量环比减少幅度不大，预估9月排产约在12.7万吨。此外，亦有市场消息称部分工厂计划于10月份复产。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存有所去库。 多晶硅需求端，硅片利润修复后产量有所提升。短期硅片库存相对偏低，硅片端挺价涨价，此外近期海 外电池出口需求较好，主要系印度基于涨价预期有部分抢出口，亦支撑了硅片排产提升。此外，据资讯商统计，本轮硅片企业对多晶硅原料的补库较多，平均原料库存或有接近3个月水平，此代表着短期内下游补库进入明显的真空期，后续现货难以看到大量的成交。 后市观点：工业硅短期供需有所改善，后续关注仓单进度；多晶硅情绪明显降温，短期建议观望 工业硅上游工厂复产缓慢，盘面交易下游复产预期。供需而言，一方面上游新疆工厂选择复产其他产线而使得工业硅复产进度延后，另一方面下游多晶硅环节短期亦有较多复产体量，9月供需平衡修正为紧平衡，难以去库。供需格局短期有所改善，粉单招标价有所抬升。此外，焦煤期货的上涨亦对盘面构成底部支撑。从盘面上方空间而言，或可参考西南地区枯水期套保，考虑煤价抬升、电价上涨等因素，相应测算西南地区枯水期成本位在10000元/吨附近，超过此位置或能看到套保力量逐步出现。从交易思路来看，短期基本面预期有所改善，盘面较抗跌，短期建议观望，关注仓单注册体量。 多晶硅政策预期明显降温，盘面回归基本面叙事。本周市场消息称平台公司推进时间进一步延后，亦有消息称下游四季度配额155GW，市场情绪降温，盘面有所回落调整。从现货市场来看，下游本轮已补库3个月，短期内可能难以出现大量补库，硅料现货已进入采购真空期。供需来看，9-10月份虽上游部分工厂有减产预期，但仍有较多工厂在复产，整体9-1