首次覆盖：健康化的细分龙头，持续成长

十月稻田(9676)[Table_Industry]食品饮料 ——十月稻田首次覆盖 本报告导读： 公司为中高端大米品第一品牌，综合优势较强，看好公司未来持续提份额的能力。 投资要点： 行业增长缓慢但升级趋势明显，看好公司提份额的能力。国内人口数变化不大背景下，大米等厨房食品的总需求相对平稳，但作为客单价偏低的刚需品类，结构升级一直在进行中，包装化率在逐渐提升。同时当下格局非常分散，预包装大米的CR5仅为14%，十月稻田在优质大米、东北大米的市占率均为第一。我们看好公司未来持续提份额的能力，基于公司已经建立了较强的综合优势：大单品优势明显且在积极扩品类，拥有行业领先的全渠道履约能力，在初级农产品上已经建立了难得的品牌力。这些优势我们认为是要靠多年的行业深耕才能积累起来，竞对难以短期追上。 大米稳健增长，玉米打开第二成长曲线。近几年公司经营业绩保持较快增长，2024年公司收入、调整后归母净利润分别为57.45亿元、3.49亿元，对应2020-2024年CAGR分别为25.35%、12.1%。分产品 看 ，2024年大 米/杂粮&豆 类&其 他/干散货&其他的收入为40.14/4.7/4.46亿元，2020-2024年CAGR为21%/6%/50%。另外2024年玉米爆发式增长至8.15亿元，打开公司第二成长曲线，2025H1玉米收入同比-15.78%，主要系短期营销调整，导致部分平台收入下降。我们认为公司玉米未来的空间依然较大，品类上可以朝风味玉米、玉米浆包、玉米粒等深加工延伸，渠道上可以复用公司全渠道优势。 早期抓住线上红利，当下线上、线下齐头并进。2024年公司线上/线下收入为35.99/21.47亿元，2020-2024年的CAGR为18.11%/45.61%，线下占比持续提升。公司渠道调整能力较强，早期能顺势而为抓住线上红利，近些年线下又开始明显发力，形成了当下较强的线上+线下全渠道履约能力，且仍有较多空白市场、空白渠道尚待布局，预计未来线上、线下均有望保持较快成长。 风险提示。需求疲软、市场拓展不顺、原材料波动等。 目录 1.行业格局分散，看好公司持续提份额能力..............................................42.大米稳健增长，玉米打开第二成长曲线..................................................53.建立了较强的供应链优势..........................................................................64.早期抓住线上红利，当下线上、线下齐头并进......................................75.盈利预测与估值..........................................................................................86.风险提示......................................................................................................9 1.行业格局分散，看好公司持续提份额能力 总量角度，近些年国内人口数变化不大，总的厨房主食食品需求也保持相对稳定，市场规模增长较为缓慢。据沙利文数据，2018-2022年市场规模的CAGR为3.1%、2022-2027年CAGR预计为3.3%。从结构看，大米作为最大品类，增长也最缓慢；杂粮、玉米预计2022-2027年增长最快。 数据来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文、国家统计局、OECD、USDA，国泰海通证券研究 行业总量虽然增长缓慢，但作为客单价偏低的品类，消费升级一直在进行中，包装化率正在逐渐提升。据沙利文数据，2018-2022年大米、杂粮和豆类及籽类行业的预包装、散装的市场规模CAGR分别为8.5%、0.3%，预计2022-2027年CAGR分别为9.3%、1.7%。 以大米为例，优质大米的增速显著高于普通大米，据沙利文数据，2018-2022年预包装优质大米、普通大米的市场规模CAGR分别为8.8%、1.3%，预计2022-2027年CAGR分别为7.1%、2.5%。受益于此，作为优质大米代表的东北大米，在国内包装大米的占比逐年提升。 数据来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文，国泰海通证券研究 格局上，我们认为进入门槛低、弱品牌属性、渠道分散等原因导致了当下非常分散的格局。据沙利文数据，2022年国内大米、杂粮和豆类及籽类的CR5为8.9%、大米CR5为13.8%、预包装杂粮&豆类及籽类CR5更只有1.8%。十月稻田作为在优质大米、东北大米的市占率均为第一。 分散的格局下，我们看好十月稻田未来持续提份额的能力，基于公司已经建立了较强的综合优势：大单品优势明显且在积极扩品类，拥有行业领先的全渠道履约能力，在初级农产品上已经建立了难得的品牌力。这些优势我们认为是要靠多年的深耕才能积累起来，需要精准的卡位中高端、供应链上下游精耕细作、渠道端灵活调整，竞对难以短期追上。 2.大米稳健增长，玉米打开第二成长曲线 2011年公司创立“十月稻田”、“柴火大院”品牌，2016年推出杂粮产品线，2017年布局干货，目前主要产品为大米、玉米、杂粮&豆类及其他产品、干 货及其他产品，2024年收入占比分别为70%、14%、8%、8%。据沙利文数据，核心品类大米、玉米分别获得“连续六年东北大米中国销量领先”、“连续两年玉米品类中国销量领先”的认可。 2024年公司收入、调整后归母净利润分别为57.45亿元、3.49亿元，对应2020-2024年CAGR分别为25.35%、12.1%。2024年分产品看，大米、杂粮&豆类及其他、干散货及其他的收入为40.14、4.7、4.46亿元，2020-2024年CAGR为21%、6%、50%。 另外2024年玉米品类爆发式增长至8.15亿元，打开公司第二成长曲线，2025H1玉米收入同比-15.78%，主要系公司为了提升利润率，调整营销投放策略，导致部分平台的玉米收入有所下降。我们认为公司玉米未来的空间依然较大，品类上可以朝风味玉米、玉米浆包、玉米粒等深加工延伸，渠道上可以复用公司线上、线下渠道优势。 数据来源：公司招股说明书、公司2024年年报、公司2025年半年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司官网 数据来源：公司招股说明书、公司2024年年报，国泰海通证券研究 3.建立了较强的供应链优势 原材料来源上，公司的粮食核心产区包括沈阳新民地区、五常地区、松原地区、通河地区及敖汉地区，其中五常大米、敖汉小米为中国国家地理标志产品。东北凭借其独特的自然环境和地理条件，被视为国内最优秀的农业产区，子公司--五常市彩桥米业也是五常大米新国标的主要起草单位之一。 具体采购模式上，公司与优质供应商建立长期战略合作，雇用农户进行订单种植，并且针对优质品种农作物进行部分自营种植，重点布局五常基地的稻香米种植，以及各基地及周边的优质玉米种植。 生产配送上，截至2025H1末，公司已有超过二十条自动化生产线投入使用，通过在上海、天津、成都、沈阳和东莞的五个自营区域配送中心以及超过十个地方仓库建立了一个现代化库配体系，确保履约时效。目前公司已经能做到客户下订单后的三天内完成产品的生产加工，并向指定的仓库或终端消费者发货，有效保障产品的新鲜度和良好风味。 综上，我们认为公司已经建立了涵盖采购存储、生产、销售到物流的一整套供应链优势：原材料采购保质保量，在稀缺的五常大米采购上有多年的经验、关系积累；生产配送上做到订单式生产，保证了产品新鲜度；多年积累的品牌、渠道优势也确保了良好的动销。 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 4.早期抓住线上红利，当下线上、线下齐头并进 渠道分布上，目前行业仍以传统的粮油批发、农贸渠道为主，但线上化率正在提升，同样杂货零售渠道（KA、卖场、连锁便利店）占比也在提升。据沙利文数据，2018-2022年线上、杂货零售的市场规模CAGR分别为28.4%、17.5%，预计2022-2027年CGAR分别为15.3%、13.1%。 公司早期便抓住了线上发展红利，2011年就开始和京东合作，2013年与天猫合作，目前多个核心品类在电商平台拥有领先地位。公司线上收入在2020-2024年的CAGR为18.11%。 同时公司也在积极发力线下渠道，线下收入在2020-2024年的CAGR为45.61%，其中现代商超、直接客户在2020-2024年的CAGR为47.16%、41.22%。 我们认为公司渠道调整能力较强，早期能顺势而为抓住线上红利，近些年线下又开始明显发力，形成了当下较强的线上+线下全渠道履约能力，且仍有较多空白市场、渠道尚待布局，预计未来线上、线下均有望保持较快成长。 5.盈利预测与估值 我们对公司各项业务的2025-2027年的预测如下： 1、大米。公司大米在线上的优势较强，预计在线上仍能保持平稳增长，线下仍有较多空白渠道可铺设，预计线下会保持较快增长。综合预计大米业务未来会保持较快增长，假设25-27年增长分别为16%、17%、15%。25年因为成本下降，大米毛利率显著修复，预计未来随着大米产品结构继续优化升级，毛利率将保持平稳提升，假设25-27年毛利率分别为19.68%、19.83%、19.98%。 2、谷物杂粮。25年因为积极开发新产品，拓宽了产品矩阵及销售网络，预计保持较快增长。因为基数仍不高，同时公司也在积极扩品类、扩渠道，预计未来几年会保持相对较快增长。假设25-27年增长分别为18%、18%、15%。因为产品结构变化，25年毛利率预计有所下降，未来随着规模提升，预计毛利率稳中略升。假设25-27年毛利率分别为18.5%、18.75%、19%。 3、玉米。25H1公司为了提升利润率，调整营销投放策略，导致部分平台的玉米收入有所下降，我们预计H2玉米在其他线上会显著发力，全年有望取得较快增长。同时玉米仍有较大扩品类、扩渠道的空间，预计未来几年都会保持较快增长。假设25-27年增长分别为20%、25%、23%。因为产品结构变化，25年毛利率预计有所提升，未来随着规模提升，预计毛利率稳中略升。假设25-27年毛利率分别为32.62%、32.87%、33.12%。 4、干散货及其他。25年因为糠、稻壳、碎米等副产品的销量及销售价格提升，并且积极开发新产品，拓宽了干货产品矩阵及销售网络，预计25年增长非常快。因为基数仍不高，同时公司也在积极扩品类、扩渠道，预计未来几年会保持相对较快增长。假设25-27年增长分别为45%、18%、13%。因为产品结构变化，25年毛利率预计有所下降，预计未来几年毛利率保持平稳。假设25-27年毛利率均为8.26%。 我们预计公司2025-2027年EPS为0.57/0.71/0.86元人民币，我们认为公司的产品符合健康化趋势，且综合优势较强，未来有望保持较快增长，给予公司2025年25xPE，对应目标价15.49港元（按1HKD=0.92CNY） 6.风险提示 需求疲软、市场拓展不顺、原材料波动等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对