三生制药：PD-1/VEGF双抗是潜在的肿瘤基石药物，拓展传统PD-(L)1单抗治疗边界

三生制药（01530.HK） 买入-B(首次) PD-1/VEGF双抗是潜在的肿瘤基石药物，拓展传统PD-(L)1单抗治疗边界 2025年10月8日 公司研究/公司快报 公司点评 三生制药是肿瘤、自免、肾病、血液领域的创新药企。公司有30项在研产品，核心管线PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球权益已授权给辉瑞制药，首付款为15亿美元（14亿美元现金+认购1亿美元股份），潜在里程碑付款48亿美元，以及双位数销售梯度分成。公司业绩经营稳健，2025年H1公司营收43.6亿元(+0%)，归母净利润13.6亿元（+24.6%）。公司负债情况优化，2025H1，有息负债为18.6亿元（2025年上半年下降16.4亿元），杠杆比例为9.9%（-9.8pct）。2025-2027年，预计公司营收为174.56/107.46/113.35亿元，归母净利润分别为82.89\28.60\31.63亿元，PE为8.1\23.4\21.2。 SSGJ-707是潜在的肿瘤基石药物。PD-(L)1疗法是肿瘤治疗的基础方案之一，预计PD-(L)1单抗全球市场在2029年达990亿美元。PD-1/VEGF双抗对抗血管和免疫检查点协同抑制，具比PD-(L)1单抗更优的疗效潜力。SSGJ-707是四价结构的PD-1/VEGF双抗，VEGF存在下对PD-1结合亲和力增强100倍，独特的IgG4Fc设计有望降低免疫副作用。SSGJ-707临床疗效和安全性优异，在NSCLC、CRC疗效突出，10mg/kgSSGJ-707单药在NSCLC≥3级TRAEs为23.5%，TARE导致的停药为2.9%。辉瑞拥有多特异性抗体临床开发经验、多种实体瘤的商业化能力、以及可联用的ADC。SSGJ-707在中国NSCLCIII期临床，结直肠癌、妇科肿瘤等临床也在推进。SSGJ-707全球临床由辉瑞主持，拟联合ADC等药物治疗肺癌、肠道肿瘤、泌尿肿瘤等，全球潜在治疗人群约300万人（PD-1疗法为140万人），美国达35万人，有望使潜在BIC的SSGJ-707成为肿瘤基石药物。 分析师： 魏赟执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com SSGJ-707单药、联用化疗在一线NSCLCII期临床展现突破性ORR疗效。PD-(L)1单药在PD-1低表达的NSCLC应答率有限，而SSGJ-707在低PD-L1表达NSCLC临床有良好疗效。一线PD-L1阳性无EGFR/ALK突变的NSCLC中（n=34），SSGJ-707单药治疗cORR为64.7%，PD-L1TPS1-49%、≥50%的ORR为62%、77%。在一线无EGFR/ALK突变NSCLC中，SSGJ-707联用化疗治疗鳞状NSCLC、非鳞状NSCLC的ORR分别为81.3%、58.3%。 邓周宇执业登记编码：S0760524040002邮箱：dengzhouyu@sxzq.com 张智勇执业登记编码：S0760525080003邮箱：zhangzhiyong@sxzq.com SSGJ-707单药在后线CRCII期临床展现突破性ORR疗效。PD-(L)1单药在MSS的CRC应答率有限，而SSGJ-707单药在后线CRC有良好的ORR疗 效 。≥三 线RASm或BRAFmnon-MSI-H/pMMR结 直 肠 癌 中 ，SSGJ-707治疗ORR为33.3%。 风险提示 新药授权合作不及预期风险。公司核心在研创新药SSGJ-707已经授权给辉瑞制药，SSGJ-707的临床研发进度受到国际多中心临床开展、全球药物监管机构沟通、药物生物供应等因素影响，进度存在不确定风险。 商业竞争超预期风险。公司产品可能适用的疾病的其他产品或疗法之间存在竞争。生物技术及制药行业的特点是技术日新月异、行业技能不断提升及新产品频出带来的商业竞争超预期风险。 医保目录调整风险。主要产品特比澳、益比奥与赛博尔、益赛普及赛普汀以及若干其他产品（包括丽美治、赛博利及芪明颗粒等）均列入《国家医保目录》。政府相关部门可能会不时检讨及修改国家医疗保险目录的产品报销范围，产品存在报销范围改变的风险。 外汇和利率风险。公司的业务主要位于中国内地，新药交易以人民币和美元进行。由于现金及现金等价物、已抵押及无抵押存款的当前市场利率波动，面临现金流量利率风险。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层