内需与政策将重新主导PMI

内需与政策将重新主导PMI 9月PMI点评 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫9月PMI数据出炉，整体制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点，仍在荣枯线以下，这一表现符合市场预期：今年5月之后，关税对外需产生负面影响，而内需不足以充分对冲，因此PMI至今都在荣枯线以下波动。考虑到当前水平正在逐渐接近50%，作为一个环比指标，我们判断关税对PMI的影响将逐步减弱，在新订单好于在手订单、“反内卷”提振价格、企业对未来预期向好的背景下，景气度指标的表现将重回内需主导。 ⚫外贸环节正在改善，但幅度不大，其对整体经济景气度的负面影响还需要更长时间才能消化。9月新出口订单（47.8%）为近6个月以来最好水平，同样受到逆全球化影响的进口PMI（48.1%）为近7个月最好水平，但两者均和荣枯线有较大距离，预计只有当“抢出口”、“抢转口”、“内外贸一体化”、海外消化现有库存等等进程都演绎得较为充分之后，外需细分项才能摆脱本轮冲击带来的影响。 ⚫因此，当前景气度指标的边际改善，主要是来自内需的改变，而这种改变又源于政策推动，如，近期《价格法》修订、竞争秩序规范、清理政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款等举措均指向账期缩短以及产业链上相对弱势企业的权益保护，在数据中体现为小型企业PMI改善幅度最大（48.2%，比上月上升1.6个百分点，而大型企业改善0.2个百分点）。除此之外，“反内卷”对低价无序竞争的治理也能得到印证，尤其是偏上游的购进价格，主要原材料购进价格（53.2%）连续3个月高于荣枯线，出厂价格虽然低于50%，但近期都在48%以上，也已经走出了3-6月的低谷（低于48%）。我们预计，未来内需导向的景气度修复还将延续，驱动来自出厂价格对购进价格作出的反应，也来自市场环境改善对信心的持续提振，这种提振目前已经初露端倪（生产和采购量指数明显好于新订单和在手订单，生产经营活动预期更是攀升至54%以上），未来还将继续兑现。 迈向“十五五”：迎接新政策风格2025-09-28“转运”关税难挡出海大势2025-09-18 增长放缓背后的原因是积极的：8月经济数据点评2025-09-17 ⚫展望后续，内需叙事将进一步取代今年出现的关税扰动，成为下一阶段景气度观察的核心变量，这不仅源于制造业内、外循环的变化，服务业扩容也将强化这一趋势。本月整体非制造业PMI稍回落0.3个百分点，仍处于50%临界点，显示出较强韧性，且这一数值主要是被建筑业（49.3%）拖累，服务业细分项过去12个月以来始终保持在荣枯线以上，服务业中的业务活动预期细分项更是12个月以来保持在55%以上高景气区间，这背后是交运物流、金融活动等行业活跃程度不断提升带来的结果（邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间）。传统实物资产投资回报边际递减的背景下，服务业的扩容有望成为长期趋势，构成景气度提升的重要一环。 ⚫综合来看，尽管整体制造业PMI依然受到外部不利形势的影响，但政策对反内卷、服务业的推动已有所显现，企业信心更加亮眼。随着后续外贸冲击逐步消化，内需不断扩大的政策基调与实际成效将进一步在数据中体现出来。 风险提示 ⚫“反内卷”力度超预期，收缩效应大于盈利改善的风险；⚫国际形势发生变化影响国内政策风格的风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。