必选消费2025展望：情绪消费主导内需修复与高质量增长

2025展望：情绪消费主导内需修复与高质量增长 消费心智稳固，行业向高质量增长周期平稳过渡 中国必选消费行业 企业积极转型，加速市场优胜劣汰。2024年，各类消费趋势在新周期下进一步显现。零售业态呈现出金字塔结构高端化放缓、企业内部深度调整及经营杠杆降低等多重考验。然而，厂商端的激烈竞争反而加速了新兴消费趋势的显现，推动市场格局快速调整，优胜劣汰进程加快，帮助行业更精准地捕捉消费者实际需求并走出低谷。大量企业在年内坚定推进改革，以更适应新的高质量发展阶段。 张苗(852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk 李昀嘉(852) 3757 6202bellali@cmbi.com.hk 情绪价值类消费引领市场。进入2025年，情绪价值类消费将继续引领市场。食品饮料行业中，高品质、好口碑的大健康类产品有望继续领跑。随着产品升级步伐放缓，行业将再度聚焦消费者实际需求。啤酒：企业计划扩充中端价格带产品，以满足更广泛的大众需求。吨价较低的华润啤酒（291 HK）借助喜力铺货率的提升，有望延续ASP的增长。水饮：农夫山泉（9633 HK）作为龙头，将重新定位包装水产品线，缓解利润率侵蚀，并通过旗下无糖茶饮迎合大健康的消费趋势，保持高速增长。零食：卫龙（9985 HK，未评级）凭借持续的产品创新和升级，在社会压力增大的背景下，预计将在明年实现销量的显著增长，成为低成本的心理安慰和情感价值提供者。 品质升级，消费长期主义延续。在美妆护肤领域，随着本土审美意识的觉醒和文化自信的增强，“国货替代2.0”理念推动下，消费者对国产护肤品的认可度达到了全新高度。国货护肤品牌已成功完成从无到有的突破，实现了初步成长与发展。展望2025年，领先品牌有望通过持续的高质量研发与创新，紧密贴合消费者实际需求，进一步巩固市场地位。尽管短期内头部品牌仍面临来自新兴品牌的激烈竞争，但这些企业正在新生态体系中逐渐掌握全链路运营的精髓，不仅有助于它们在激烈的市场竞争中稳固自身的生态位，而且能够加速提升品牌形象和实力，稳步推进国际化进程，使中国功效性护肤品牌在全球市场上崭露头角。 个股推荐。我们认为，符合情绪引领的高质消费仍是市场的核心驱动力。我们持续推荐盈利确定性较高的公司。在美妆护肤品消费中，我们维持对珀莱雅（603605 CH）的“买入”评级；在食品饮料行业中，维持华润啤酒（291HK）的“买入”评级。 食品饮料 啤酒市场进入存量时代，中端产品市占扩充 高端化暂缓，向纺锤式架构发展 回顾2024年，啤酒市场呈现出竞争白热化与行业整体收缩并行的局面。自2013年中国啤酒产量达到峰值5,062万千升以来，销量也同步见顶。最近三年间，啤酒总产量稳定在约3,560万千升，相比2013年的水平减少大约30%。进入2024年后，规模以上啤酒企业的月产量持续出现同比下降的现象，反映出酒企的信心尚未完全恢复。随着CR5的市场份额自2020年以来稳固保持在90%以上，中国啤酒市场正从一个中等成熟度的市场向高度成熟度转变。消费者对啤酒的需求不再仅仅局限于高质量和良好口碑的产品，而是逐渐转向多样化、价值导向、体验丰富、个性化以及适合不同消费场景的商品。然而，在消费需求持续疲软的背景下，自2024年二季度以来，ASP下跌的趋势仍在延续，尽管环比跌幅有所收窄，产品组合基本保持不变，而中端产品的比例逐渐增加。这一变化主要是由于：1）高端品类依赖餐饮渠道进行销售，短期内难以有效推动；2）中端品类库存逐渐消化完毕，但大环境下提价步伐放缓；3）低端品类受天气条件和居民消费情绪的影响较大。 展望2025年，中国啤酒市场预计将继续面临消费紧缩的压力。未来，竞争将主要表现为存量乃至缩量的竞争，各品牌之间的市场份额将呈现此消彼长的关系。润啤管理层表示，计划根据市场需求灵活调整策略，以期在经济环境良好的情况下实现双位数的销量增长；而在一般经济环境下，则目标设定为单位数的增长。 伴随着刺激消费政策的出台及宏观经济预期的改善，中国啤酒市场的结构预计将延续从金字塔形向纺锤形演变的趋势，并且在消费复苏的带动下，中高端板块将加速提升。长期来看，这标志着行业正在经历一次结构性的改变和升级，大众化的消费需求将得到改善，预示着更健康的市场发展态势。 资料来源：公司年报、市场资料、招银国际环球市场 资料来源：啤酒工业信息网、市场资料、招银国际环球市场 中档价格带成为市场新焦点和增长引擎，存量时代的新战场 1)百威亚太引领高端，中档价格带成为新机遇 百威亚太以其超过2/3的收入来自高端及超高端产品线，在15元以上的市场份额达到了52%，尤其在餐饮和夜场等现饮渠道占据优势。然而，尽管其定位高端，百威亚太ASP受影响程度大于行业平均水平，导致在中国区9M24吨价出现了4%的下滑。作为在高端市场占据主导地位的品牌，未能免疫于整体市场的波动，率先受到冲击。 2)重庆啤酒：稳步调整，中档价格带显韧性 重庆啤酒吨价仅次于百威亚太，但在9M24期间仅下降了0.6%。该品牌的产品收入增速按经济型、主流、高档依次递减，主要得益于嘉士伯在中国市场的渗透率持续提升，公司中高档价格带上的产品逐渐受到更多关注。 3)青岛啤酒：聚焦8-10元价格带，逐步提升吨价 青岛啤酒在8-10元价格带上的布局最为广泛。公司近年来通过不断优化产品结构，逐步追赶吨价上升的趋势。数据显示，9M24期间，主品牌销量下降6%，而中高端以上产品的销量则下降4%，低端产品的需求降速更快,整体ASP提升0.6%。长期以来的基本盘为公司提供了后续强化产品组合以适应市场需求变化的机会。 4)华润啤酒：喜力助力，高端化有望延续 自2019年起，华润啤酒通过引入喜力加速占领10-15元价格带市场，虽然整体吨价仍相对较低，但其主力次高档产品在1H24实现了单位数的增长，慢于高档及以上产品超过10%的增长率。值得注意的是，喜力品牌保持了20%的增长速度，管理层在3Q24业绩会上透露，该品牌在中国区销量增长超过了两成。随着铺货率的提高和顾客群体的积累，华润啤酒的产品组合仍有进一步优化的空间。 我们认为，在存量时代，头部酒企凭借深厚的渠道网络和品牌口碑，有望进一步增强市场集中度。然而，随着超市自营品牌的崛起以及白牌啤酒和精酿啤酒的持续涌现，各家企业正面临前所未有的激烈竞争。在高端化发展的第一阶段，差异化和错位竞争格局已经形成；进入存量时代，8-10元的中档价格带将成为各大品牌竞相发力的关键领域。通过调整产品线并适度放缓高端化进程，酒企不仅能够稳固现有位置，还能争取更多的市场份额。我们预计，明年中档价格带将持续扩容，大单品齐放模式将继续推动市场发展。 资料来源：公司资料、招银国际环球市场 资料来源：市场资料、招银国际环球市场 经营杠杆减弱部分抵消毛利率利好 展望2025年，啤酒行业将面临经营杠杆减弱和利润率挑战并存的局面。百威亚太可能继续遭遇经营负杠杆的问题，导致利润率持续下滑；相比之下，青岛啤酒有望在库存出清接近尾声的情况下平稳过渡，并在淡季之后取得增速回升。与此同时，华润啤酒则借助喜力销量的强劲增长，进一步推动其高端化进程的延续。2024年三季度由于欧洲杯和巴黎奥运会的接连举办，头部酒企为了抓住营销黄金期，销售费用率依然保持在较高水平。尽管原材料成本有所下降，但高销售费用率在一定程度上抵消了这部分成本节约带来的利润提升。随着啤酒消费进入淡季，预计1Q25期间，酒企的营收、销量和利润增长普遍放缓的趋势将持续。 量价承压使得整体高端化进程放缓，尽管外部大宗原材料成本的下降仍然为行业带来一定利好，但成本多被固定成本和其他运营支出所抵消，未能显著改善经营效率。值得注意的是，2025年缺乏大型体育赛事作为高端餐饮消费的催化剂，这将进一步减缓啤酒行业的高端化进程。 酒企转型+差异化发展或为长期发展提供动能 在人口老龄化加剧、年轻人口增长停滞以及房地产经济活跃度下降的背景下，中国当前的经济环境与1990年代的日本有诸多相似之处。假设中国步入类似的经济周期，我们预计酒饮市场将继续经历结构性变化和分化。借鉴日本的经验，在20世纪90年代的经济调整期，尽管整体酒类销量见顶，但细分市场的结构呈现出明显的升级趋势。短期内，中国市场可能会见证几种消费行为的变化：1）年轻人对各种口味的淡酒表现出强烈的探索欲望，导致低酒精浓度的酒类需求波动较大；自1994年达到峰值后，啤酒销量逐渐下滑，但发泡酒和利口酒随着女性饮酒文化的兴起而获得了新的发展机遇。2）老龄人口倾向于选择高品质的烈酒，如日本清酒和威士忌，这些产品的销量和价格在过去30年间持续上升，未受经济衰退影响，国产高端酒的品牌知名度也迅速提升。3）中年消费者面对日益扩大的社会压力，更倾向于通过聚餐或独自饮酒来放松心情，这促进了高酒精度且价格亲民的烧酒市场份额的增长，烧酒行业实现了翻倍增长。 展望2025年及以后，中国酒饮市场将面临深刻变革。为了应对这些挑战并抓住机遇，线上、出海、并购以及产品多元化将成为酒企发展的关键路径。润啤和青啤作为行业的领头羊，已经制定了差异化的战略蓝图，以适应不断变化的消费需求，巩固市场地位并推动长期可持续增长。我们认为，中国的酒饮企业正站在转型的关键节点上，啤酒市场从高端转向高质量、高性价比的选择将更加明显。2025年的啤酒行业不仅将面临经营杠杆减弱带来的挑战，还需适应市场动态的变化，促使企业重新评估其产品组合和定价策略，以应对新的消费需求和竞争格局，为未来的繁荣奠定坚实基础。 水饮及饮料市场：稳健增长与利润率修复周期 包装水价格战接近尾声，竞争格局回归稳态 2024年，瓶装水市场经历了显著的价格调整，重回了“一元时代”。这一变化始于农夫山泉推出的绿瓶纯净水，其零售价为2元/瓶，并通过量贩装促销将价格进一步降至1元/瓶，在部分地区甚至低至0.8元/瓶。自夏季以来，水企间的包装水价格战异常激烈。怡宝对价格把控相对严格，娃哈哈则采取了各渠道和地区定价相近的策略，而农夫山泉在这场价格战中扮演了主导角色，其定价波动较大。 绿瓶纯净水的推出不仅为市场带来了新的选择，也对其自身红瓶天然矿泉水产生了替代效应，这对经销商造成了较大的冲击，绿瓶水一度占据了经销商提货额的接近一半。然而，部分经销商面临库存积压以及窜货的问题。近期，农夫山泉表示未来将逐步下架绿瓶水，这可能预示着价格战接近尾声，明年内绿瓶水带来的毛利率冲击将持续减弱。 我们预计，未来水饮市场仍将维持双寡头的竞争格局。短期内，大品牌之间的降价行为将继续产生虹吸效应，促使龙头品牌的渗透率持续提升。根据智妍资讯的数据，中国包装水人均饮用量对标美国和韩国仍有一倍以上的增长空间。当前整箱水低价有助于培养消费者的心智，预计行业将持续稳健扩容。 从竞争格局来看，包装水行业的CR5市占率由2021年的56%提升至2023年的59%。现阶段，全国性企业大规模铺货以提升市场份额，同时压降中小水企的市场空间。在穿越周期的过程中，这些企业通过巩固渠道优势为品牌的长期发展加固壁垒。长期来看，随着消费复苏，瓶装水市场有望再次迎来升级。两年前，农夫山泉推出了“长白雪”，怡宝推出了“怡宝露”，康师傅则推出了“涵养泉”，而娃哈哈和崂山也早已进入了高端矿泉水领域。展望未来，包装水的整体消费规模预计将保持稳健增长，水饮板块的利润率有望逐步回升至正常水平。2024年，中国的水饮及饮料市场通过价格战、产品创新和渠道优化等手段，经历了结构性调整。长远来看，行业前景依然乐观，消费者对于高品质饮用水的需求将继续推动行业发展。 资料来源：灼识咨询报告、欧睿资讯报告、招银国际环球市场 资料来源：灼识咨询报告、招银国际环球市场 无糖茶饮搭上大健康行业扩容快车，大单品地位进一步稳固 无糖茶饮的市场地位日益稳固，主要得益于其在当前注重健康的消费趋势下，凭借“健康化”和“无糖化”的核心理念受到广泛追捧。作为一款兼具多种饮料优势的产品，无糖茶饮融合了能量饮料（提神抗疲劳）、碳酸饮料（轻度刺激感）和咖啡（加速功能与成瘾性）的特