消费行业2025展望：内需扩容，把握分化与变革机会

2024年12月10日 2024年消费行业回顾：24年消费需求总体偏弱，价格因素亦制约增长。结构上必选韧性/可选偏弱/耐用消费品受以旧换新政策带动，体验型消费延续高增，线上优于线下。回顾板块表现，可选优于必选，家电、鞋服OEM和连锁零售的股价表现优于其他消费板块。 民银证券研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com 展望2025年中国消费行业： （1）消费挑大梁，扩内需处于更优先的位置。消费品以旧换新的品种和规模有望继续扩大，地方也将结合当地情况出台促消费新政。（2）理性消费下更分化，消费者为质价比和精神体验买单。头部国际消费品公司的中国区业绩亦呈分化特征，其多数认可中国市场长期价值，虽遇短期挑战，计划着重加强本地化，继续投入中国市场。（3）特朗普上台，消费出海面临更大挑战，对企业全球供应链整合能力、多元化布局、本土化能力要求更高。中美竞争角度，根据USCC向美国国会呈报的2024年报，USCC建议美国国会取消对中国的永久贸易关系（PNTR）、进一步收紧跨境电商美国进口中国的小额货品关税豁免和安全性监管，提升供应链溯源要求（如绕道加/墨）。 应寻找何种特质的消费公司？ （1）顺应人口结构和消费趋势，寻找高景气细分市场的引领者。（2）持续整合市场份额的公司。一类是具备差异化竞争能力，具备定价权或粉丝粘性。另一类是在存量市场中，具备强大的供应链管理能力或零售效率、企业管治持续提效的“卷王”公司。（3）中美竞争下对出海企业能力要求提升，优选产品具备高附加值和议价权、海外需求与海外供应链高匹配、全球布局多元化的公司。（4）中长期海外市场空间广阔，参考过往出海成功的日本消费公司的特质——细分品类革新者和管理革新者、以产品力为基并承本国国力提升和文化影响力提升东风、具备海外本土化落地能力。 2025年消费行业投资策略与板块配置建议： （1）建议把握内需扩容主线，包括底部改善可期的乳制品、高景气的户外板块和潮玩板块，若需求如期复苏，餐饮/运动鞋服/处于变革期的连锁零售行业具备弹性。（2）出口链方面，特朗普上台重塑全球贸易格局，出海企业短期情绪承压，需观察贸易摩擦风险是否被充分定价。中期而言海外市场空间广阔，产品附加值及议价权、海外需求与海外供应链匹配度、全球多元化布局是制胜关键。 目录 2025年消费行业投资观点总览..............................................................................................3 （一）中国消费行业总量及结构回顾............................................................................6（二）上市公司表现回顾及当前一致预期....................................................................9 二、2025年消费行业趋势展望............................................................................................11 （一）消费挑大梁，政策加力促内需扩容..................................................................11（二）理性消费下更分化，为质价比和精神体验买单..............................................13（三）中美竞争视角下，中国消费品出海前景展望..................................................15（四）应寻找何种特质的消费公司？..........................................................................19 三、对消费子行业的展望.....................................................................................................21 （一）乳制品及上游牧业：底部改善可期..................................................................21（二）运动鞋服：户外高景气，关注品牌复苏潜力..................................................22（三）鞋服OEM：补库完成，关注下游品牌客户结构............................................23（四）餐饮：竞争与分化加剧，内功与创新制胜......................................................25（五）连锁零售：行业处于变革期..............................................................................28 风险提示：..............................................................................................................................30 内需扩容，把握分化与变革机会 ——消费行业2025年度策略 2025年消费行业投资观点总览 消费子行业展望及观点 连锁超市业态呈现渠道变革潜力，兴趣消费趋势延续 连锁超市业态已呈现渠道变革潜力。原因是（1）商品零售的线上渗透率存在瓶颈（24年10月为26%，近3年稳定在28%以内），并且消费者“逛”的体验型需求仍长久存在。（2）目前国内连锁超市业态已出现可借鉴的成功“样板”，例如国际连锁零售公司旗下的山姆、奥乐齐和本土的胖东来，存在较大效率提升和业态变革空间。（3）变革主要路线包括i.通过消费者洞察/选品/产品创新和推广，发展差异化货盘和自有特色商品，提供极致性价比和差异化选品。供应链并非最大门槛，难度在于消费洞察能力。ii.兼顾商品品质和服务，提供差异化的商品、体验与文化。建议持续关注连锁零售变革带来的投资机遇。相关龙头标的包括：泡泡玛特（9992.HK）、永辉超市（601933.SH） 资料来源：Bloomberg，民银证券预测 一、2024年回顾 （一）中国消费行业总量及结构回顾 总量上，24年社零进入二季度以来偏弱，8月以来以旧换新政策驱动耐用消费品需求增长，带动社零边际回暖。价格因素制约社零规模增长，今年以来整体CPI承压，消费品物价压力大于服务项，服务CPI亦随着供给恢复而边际走弱。受到地产部门财富效应及预期的影响，今年整体而言消费需求端承压，今年1-10月社零累计同比增速为3.5%，有待进一步恢复，仍显著低于疫情前水平，2018、2019年社零增速分别为9.0%、8.0%。其中今年5月/6月/7月/8月的社零同比增速分别为3.7%/2.0%/2.7%/2.1%，9-10月受到以旧换新等促消费政策的驱动，耐用品如家电、通讯器材、汽车高增，带动社零边际提速。 消费者信心指数仍处于2023年以来的偏低区间，10月以来服务业商务活动指数有所回升。今年以来全国城镇调查失业率在5.0-5.3%区间波动，下半年失业率环比走高后边际下滑，7-8月略升高至5.2-5.3%，9/10月恢复至5.1%/ 5.0%。同时，9至10月服务业商务活动指数也在荣枯线水平之上，达50.1%。 资料来源：国家统计局，iFind 资料来源：国家统计局，iFind 社会出游客流量景气，表明出行需求和消费潜力仍在，人均旅游支出已近2019年同期水平。以2024年国庆假期为例，出游人次在高基数下，量同比稳健增长5.9%，较19年同期增长10.2%。人均旅游支出同比+0.4%，恢复至19年同期98%，较五一修复（五一人均旅游支出仅恢复至19年同期的89%）。 结构上呈现三个特征：（1）必选韧性，可选偏弱，耐用消费品受以旧换新政策带动，以体育文娱项为代表的体验型消费延续高增；（2）线上优于线下；（3）基数正常化后，餐饮整体与消费品增速趋同。今年以来必选品类维持韧性，粮油食品类24年1-10月累计同比增速为9.9%，烟酒类在下半年趋势环比走弱，受社会商务活动活跃度影响。可选消费品包括服饰鞋帽/化妆品/金银珠宝类表现偏弱，24年1-9月服饰鞋帽类/化妆品类社零累计同比分别+0.2%/-1.0%，10月同比分别+8%/ +40%，因2024年双十一大促提前一周以上开启，线上高增。 资料来源：国家统计局，iFind 资料来源：奥维云网，24年W01-W34对应24年初至8月25日，24年W35-W43对应8月26日~10月27日 （二）上市公司表现回顾及当前一致预期 回顾2024年前11个月各消费子行业表现，可选优于必选，家电、鞋服OEM和连锁零售的股价表现优于其他消费板块。24年9月以来，受益于宏观政策加码发力，估值先于基本面有所修复。 （1）必选消费方面，2024年前11个月白酒、啤酒、食品饮料表现不佳，2024年以上板块受消费复苏步伐影响，股价表现受到基本面承压&板块估值回落的影响。例如白酒、啤酒板块近3个月净利润预期以下修为主，全年预计的收入增速亦显著低于往年。2023/24E白酒板块收入增速的一致预期分别约16%/ 9%，啤酒板块则分别为7%/ 0%，而啤酒板块受益于成本改善，利润层面好于收入层面。乳制品子版块方面，2024年受益于行业销售额跌幅于Q3收窄，且具备明年原奶周期反转和盈利修复的预期，表现好于整体必选消费。 资料来源：iFind一致预期，截至2024/12/6，基于56个中国必选消费行业A/H/美股中概标的 （2）可选消费方面，2024年前11个月，鞋服OEM、家电板块基本面和估值共振，零售受益于连锁超市等业态的变革预期，内需相关的运动鞋服/餐饮表现一般。鞋服OEM、家电这两个板块近3个月FY24E一致预期均以上修为主。对于鞋服OEM板块，其受益于国际鞋服品牌在23年去库存后，24年补库存，收入反转，产能利用率提升，呈现出巨大利润弹性。对于白电板块，2024年外销景气度和持续性超预期，以旧换新政策助力内销排产持续上修。对于运动鞋服和连锁餐饮行业而言，由于行业规模增速放缓，竞争加剧，24年前11个月公司表现分化，运动鞋服行业表现为本土品牌优于国际品牌，连锁餐饮行业表现为整体ASP和同店承压，因此行业内上市公司股价表现分化显著。奢侈品及箱包表现欠佳则是因为2024年全年金价高企，消费者购买情绪偏观望。 （3）步入2024年底，当前市场对2025年的一致预期 内需相关的子行业（例如酒类、乳制品、餐饮、运动鞋服、连锁零售）在收入端有望受益于以9月以来的宏观政策的加码发力，基本面稳住，并具备修复潜力。例如收入端FY24E/FY25E，运动鞋服分别为5%/8%，餐饮分别为9%/12%。而外需相关的鞋服OEM、白电行业的25年收入预期则较24年谨慎。 二、2025年消费行业趋势展望 （一）消费挑大梁，政策加力促内需扩容 展望2025年，消费挑大梁，扩内需处于更优先的位置。消费品以旧换新的品种和规模有望继续扩大，地方政府也将结合当地情况出台新的促消费政策。9月下旬以来，决策层多次表态“要把促消费和惠民生结合起来，促进低收入群体增收，提升消费结构”、“培育新型消费业态……抓紧完善生育支持政策体系”。例如今年以来多次下调LPR，居民房贷利率负担降低；而9月的降存量房贷利率惠及5,000万户家庭，平均每年减少家庭利息总支出约1,500亿元