流动性周报：四季度债市怎么看？

发布时间：2025-09-29 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 四季度债市怎么看？——流动性周报20250928 近期研究报告 ⚫债市或在震荡中前行 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到50-60BP的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面。 《沥青生产提速，原油铜价上行——高频数据跟踪20250927》-2025.09.28 货币政策“等待期”，宽松机会仍在。三季度货币政策例会并未释放明确的增量政策信号。以前提条件来看，美联储降息已经落地，外部货币政策转向确认；上次降准降息之后的负债利率调整已经到位，包括存款利率下调和保险预定利率下调；维持经济向好的政策诉求仍在；权益市场情绪边际有所降温。故总量操作的宽松机会仍在，10月重要会议前后是较为重要的时间窗口。 “赎回压力”长期化、复杂化，可能仍将冲击四季度债市。公募赎回费率新规即将落地，围绕产品负债端系统性调整的赎回博弈仍在进行。第一，机构端赎回公募的诉求增强。第二，赎回后的资产端选择空间依然逼仄。第三，过渡期安排较长，存在腾挪和择时的空间。基于以上三点，可以看到机构端的赎回不同于C端，可能会更为有序，在债市调整幅度过大时可能延缓赎回节奏，在债市修复阶段可能加快赎回节奏，从而导致收益率进入上行风险可控，但难以明显下行的阶段。但博弈是多重和复杂的，抢跑或其他引发收益率集中上行的阶段，也可能出现负反馈集中释放风险。 四季度债市或在震荡中前行。第一，以季节性来看，2010年之后的15个年度，四季度10年期收益率累积为上行的年份有8个，累积为下行的年份有7个，考虑到前三个季度主要为累积下行，四季度债市季节性确实偏向于弱势和调整；第二，以估值来看，前期报告已经讨论，30减10国债利差已经充分反应了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反应了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。第三，以因素来看，供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。故债市可能在修复和调整中交替转换，因配置价值而修复，因赎回压力而调整，若货币宽松契机出现，情绪的修复将加速，其后的解套和卖出也将加速。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1四季度债市怎么看？.......................................................................4 2风险提示.................................................................................7 图表目录 图表1：2025Q3与2025Q2货币政策例会对比................................................4图表2：保险二级对于7至10年国债的累积净买入量........................................6图表3：大行二级对于7至10年国债的累积净买入量........................................6图表4：三季度10年期国债收益率累积上行幅度超过多数年份，历史上四季度季节性上行幅度较大.7 1四季度债市怎么看？ 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到50-60BP的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面。 货币政策“等待期”，宽松机会仍在。三季度货币政策例会并未释放明确的增量政策信号，对于经济形势的预期保持不变，继续强调落实落细货币政策，以及政策效果的释放，并未提及总量货币政策未来操作思路，提出“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。以底线思维判断，支持性货币政策立场依然维持，降准降息等操作处于“等待期”。以前提条件来看，美联储降息已经落地，外部货币政策转向确认；上次降准降息之后的负债利率调整已经到位，包括存款利率下调和保险预定利率下调；维持经济向好的政策诉求仍在；权益市场情绪边际有所降温。故总量操作的宽松机会仍在，10月重要会议前后是较为重要的时间窗口。 有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 会议研究了深化金融供给侧结构性改革相关工作，指出要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费，做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点。着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，持续巩固房地产市场稳定态势，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式。切实推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和风险防控能力。 会议指出，要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，增强银行资本实力，共同维护金融市场的稳定发展。有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融 会议强调，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十届三中全会和中央经济工作会议精神，按照党中央、国务院的决策部署，牢牢把握高质量发展首要任务，扎实推进中国式现代化，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局。把做强国内大循环摆到更加突出的位置，统筹好总供给和总需求的关系，增强宏观政策协调配合，用好用足存量政策，加力实施增量政策，充分释放政策效应，扩大内需、稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。·持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性 “赎回压力”长期化、复杂化，可能仍将冲击四季度债市。公募赎回费率新规即将落地，围绕产品负债端系统性调整的赎回博弈仍在进行。当前对于市场行情的影响，核心需要把握：第一，机构端赎回公募的诉求增强。或出于年内持有体验较差的原因，或出于季末和年末利润调节的原因，或出于中长期投资思路变化的原因，机构四季度继续赎回公募的意愿在增强；第二，赎回后的资产端选择空间依然逼仄。虽然收益率持续调整，期限利差和信用利差相继有所修复，尤其套息策略的价值有所回归，部分自营类账户倾向于赎回后重新配置地方债等品种，但低利率环境的总体困境并未改变，选择依然较少。第三，过渡期安排较长，存 在腾挪和择时的空间。即使公募费率新规正式文件对于赎回费的安排不变，考虑到合同和系统调整需要时间，相关过渡期安排预计不会太短。故过渡期中，机构有充分的时间来做相关调整，机构间的思路和安排也可能存在差异。基于以上三点，可以看到机构端的赎回不同于C端，可能会更为有序，在债市调整幅度过大时可能延缓赎回节奏，在债市修复阶段可能加快赎回节奏，从而导致收益率进入上行风险可控，但难以明显下行的阶段。但博弈是多重和复杂的，抢跑或其他引发收益率集中上行的阶段，也可能出现负反馈集中释放风险。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 四季度债市或在震荡中前行。第一，以季节性来看，2010年之后的15个年度，四季度10年期收益率累积为上行的年份有8个，累积为下行的年份有7个，考虑到前三个季度主要为累积下行，四季度债市季节性确实偏向于弱势和调整；第二，以估值来看，前期报告已经讨论，30减10国债利差已经充分反应了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反应了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。第三，以因素来看，供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。故债市可能在修复和调整中交替转换，因配置价值而修复，因赎回压力而调整，若货币宽松契机出现，情绪的修复将加速，其后的解套和卖出也将加速。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有