流动性周报：年末债市配置力量怎么看？

2024年11月18日 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013Email:dongyanping@cnpsec.com 年末债市配置力量怎么看？——流动性周报20241118 ⚫年末债市配置力量怎么看？ 从近期地方债与国债利差及发行倍数来看，地方债的配置力量支撑不足。10月以来地方债发行规模从高峰回落，但与国债利差处于扩张修复状态，近期已基本恢复10BP附近，也反映配置盘预期的转弱。全场认购倍数在近期也有所下行，从9月末之前的25倍附近下行至近期的21倍附近，处于近期的偏低水平。地方债年末集中发行尚未落地，配置力量和情绪的边际弱化，或加大后期债市行情的波动压力。 近期研究报告 《生产边际回暖，物价整体下行——高频数据跟踪20241117》-2024.11.18 从配置盘季节性来看，10月银行和保险的配置高峰度过后，年末通常配置力量减弱。银行年末配置行为的季节性并不强，可能配合政策需要集中增持政府债，保险配置力量通常在年末两个月有所回落。 从二级分期限的机构净买入情况来看，也可以找到一些配置结构行为变化的线索。（1）保险二三季度持续大规模加仓中长期国债，但10月以来力度明显放缓；（3）银行来看，大行仍主要卖盘，农商行在Q2大幅增配中长期国债，但受监管影响下当前已转为累计净卖出。 具体来看，不同类型机构在二级市场配置行为的变化：（1）对国有大行，随着8月以来专项债的加速发行，大行在一级市场集中认购了大规模期限偏长的专项债券后，账簿利率缺口风险或也面临了较为明显的提升，可能会限制其中长期债券的配置能力。（2）对农商行，监管约束下通过卖出长债进而降低组合久期，下半年已转为累计净卖出国债，且债牛行情下多数农商行可能基本完成全年的利润目标，后续债市行情主线并不明朗，预计农商行年末再大规模增持的动力不足。（3）对保险机构，随着前期保费收入的脉冲告一段落后，负债端增速可能将放缓，配债压力可能也将有所缓解，10月以来险资二级净买入中长期国债的节奏明显放缓。故考虑到前期银行在政府债券发行高峰中已集中发力，国有大行债券组合久期可能偏长，继续发力配置长期和超长期地方债增量或有所减弱；农商行久期受监管限制，债市行情主线不明，年内利润完成度高，年末入场动机不足；保险作为长期限配置的主力，年末若依然遵循季节性，叠加保费收入脉冲减弱对配置需求的影响，则年末长债供需存在一定时点性供需失衡风险。 震荡行情下，调整与配置窗口同在。中长期视角下债牛的基础尚未受到显著冲击，而年末多空因素交织，配置盘能否承接政府债券的集中发行存在疑虑，同业活期监管等可能同步加大负债端压力。但货币政策的支持性立场依旧，降准已经预告，国债购买等工具对于中长期流动性的释放也将配合。故震荡形态下，行情运行节奏是最大的不确定性，交易操作的难度显著加大，配置盘需要从点位的角度把握，不急于一时，在等待中寻找合适的配置时点。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1年末债市配置力量怎么看？.................................................................42资金面：临近税期资金面边际收敛...........................................................82.1资金价格：临近税期资金面边际收敛.....................................................82.2资金分层：资金分层小幅收敛...........................................................93流动性跟踪：地方债供给高峰逐渐临近.......................................................93.1央行操作：大规模逆回购投放对冲MLF到期...............................................93.1.1公开市场操作：合计净投放资金1871亿................................................93.1.2周度货币政策跟踪：央行加大货币政策逆周期调节力度...................................113.2政府存款：地方债供给高峰或已临近....................................................124机构行为：大行融出高位回落，货基融出基本持平.............................................145同业存单：短期存单到期压力不算大........................................................156风险提示................................................................................17 图表目录 图表1：地方债日度加权利差从低位修复（BP、亿）.........................................4图表2：近期地方债全场认购倍数持续下行（倍、亿）.......................................4图表3：商业银行中债政府债托管量环比增量（亿）.........................................5图表4：保险机构中债政府债托管量环比增量（亿）.........................................5图表5：10Y及以上国债分机构二级净买入情况（亿）........................................6图表6：8月以来地方债加快发行（亿）....................................................7图表7：前期寿险费率调降或带来收入的脉冲性增长（亿、%） .................................7图表8：年底险资有一波季节性配置小高峰（亿）...........................................8图表9：近期大行净融出规模再度回落（亿）...............................................8图表10：R001、DR007走势图............................................................8图表11：R007季节性走势图.............................................................8图表12：DR007-DR001价差走势图........................................................9图表13：R007-DR007价差季节性走势图....................................................9图表14：上周央行资金净投放1871亿，下周逆回购合计到期18014亿.........................10图表15：央行周度公开市场操作投放情况.................................................10图表16：逆回购存量季节性走势.........................................................11图表17：MLF当月到期、投放及存量情况..................................................11图表18：央行：加大货币政策逆周期调节力度.............................................12图表19：周度政府债净缴款情况.........................................................13图表20：当月政府债累计缴款规模.......................................................13图表21：主要税种税收季节性走势.......................................................14图表22：政府存款季节性走势...........................................................14图表23：大行、货基净融入规模（亿）..................................................14图表24：货基净融入规模和大行净融入规模之比...........................................14图表25：存单周度发行、偿还规模.......................................................15图表26：存单月度发行、偿还规模.......................................................15图表27：周度存单分期限发行规模.......................................................16图表28：周度存单加权发行期限.........................................................16图表29：周度存单分银行类型发行情况...................................................17图表30：存单与DR007价差走势.........................................................17图表31：存单利率二级利率走势.........................................................17 1年末债市配置力量怎么看？ 年末两个月，政府债券供给冲击来袭，债市对于后续配置力量能否支撑存在疑虑。上周五发行的长期限国债和河南地方债的发行结果不理想，似乎最近一段时间债市配置力量支撑不足。那么如何看待年末债市配置力量？ 从近期地方债与国债利差及发行倍数来看，地方债的配置力量支撑不足。地方债与国债利差整体水平受指导影响，但其波动依然能反映配置力量变化。我们计算了地方债一级发行利率与同期限国债近5日收益率利差的日度加权情况，可以看到2023年上半年地方债发行利差基本处于10BP左右的区间，并且地方债集中供给时期往往会推高发行利率，进而导致利差快速上行，随着发行节奏放缓后再次回落至10BP左右。2024年上半年地方债发行节奏整体偏慢，资产荒下凸显出农商、保险等较强的配置力量，推动地方债加权发行利差持续至9月末的5BP左右，也是历史最低水平，表明前期债市行情加持下，多数地方债发行利率与国债均保持偏低利差，甚至难以弥补地方专项债与国债风险权重差异的机会成本。10月以来，虽然地方债发行规模从高峰回落，但地方债与国债利差处于扩张修复状态，近期已基本恢复10BP附近，也反映配置盘预期的转弱。地方债全场认购倍数在近期也有所下行，从9月末之前加权全场倍数在25倍附近，近期下行至21倍附近，处于近期的偏低水平。地方债年末集中发行尚未落地，配置力量和情绪的边际弱化，或加大后期