周观：年末配置行情能否给债市带来机会？（2025年第45期）

周观：年末配置行情能否给债市带来机会？（2025年第45期） 2025年11月23日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼即将进入12月，如何看待机构的年末配置行情？本周（2025.11.17-2025.11.21），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8050%上行0.75bp至1.8125%。周度复盘：周一（11.17），早盘受日方挑衅言论影响，市场风险偏好走弱，利率出现下行。随后维持小幅震荡，全天10年期国债活跃券收益率下行0.25bp。周二（11.18），债市维持多头情绪，但资金受税期影响有所收紧。利率日内振幅相当有限，在股市收盘后略有上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.25bp。周三（11.19），债市成交清淡，已回补周一受中日紧张局势推动而产生的下行空间，表明债市目前对基本面和政策的观望情绪较为浓重，全天10年期国债活跃券收益率上行0.2bp。周四（11.20），市场出现了地产刺激政策的预期，包括贷款贴息等，令地产链股票迅速拉升，同时利率也有所上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.15bp。周五（11.21），美国非农数据公布后，12月降息预期迅速下降，带动全球资本市场震荡，11月21日国内出现“股债双杀”现象，全天10年期国债活跃券收益率上行0.4bp。周度思考：本周债市延续窄幅震荡格局，全周来看利率出现震荡上行，并未出现“股债跷跷板”现象，或表明在降息推迟、基金赎回费率新规前景不明朗的处境下，债市当前处于震荡偏空格局中。即将进入12月，投资者会预期债市会否出现跨年配置行情。在此，我们从两个层次进行复盘：第一，债券收益率历年12月的下行概率有多少？第二，银行和保险作为配置型机构的代表，历年12月的增配规模如何？首先，从历史回溯的角度来看，2019-2024年期间，12月的10年期国债收益率出现下行的概率是100%，但下行幅度有所不一。2019-2024年，10年期国债收益率12月末较11月末分别下行3bp、11bp、5bp、5bp、11bp和35bp。其中超过10bp的幅度，我们才将其认定为值得参与的行情，而这需要央行超预期的宽松态度来推动，例如2020年末永煤事件后的超额MLF续作、2023年末降准预期的发酵、2024年末中央经济工作会议中“适度宽松”的货币政策定调，而今年暂未出现此类宽松政策信号。其次，银行和保险在12月确实大多会出现增配情况，2019-2024年期间，商业银行和保险机构的国债托管量出现上行的概率是83%。增配规模分别为3406亿元、3713亿元、3400亿元、1959亿元、5015亿元和-1663亿元。但需要注意的是，今年年初以来，商业银行已经大量增配国债，而10月的规模出现萎缩，需要关注是否有超前配置而挤压后续增配空间的可能性。综上所述，我们认为不可简单认为12月必定会出现配置力量上行推动的债券牛市，当前对债券市场维持箱体震荡的谨慎乐观态度。 相关研究 《转债建议回归传统固有配置框架》2025-11-23 《绿色债券周度数据跟踪（20251117-20251121）》2025-11-22 ◼美国9月失业率、美国9月非农就业人口变动、美国11月15日当周首次申请失业救济人数、美国11月标普全球制造业PMI初值等数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（1117－1121）全球避险情绪有所升温，美股回调，美元趋升，根本因素来自于联储25年最后一次的降息或已经结束的预期边际上行，这也是我们一直以来所担忧的，要知道历史上每一次泡沫瓦解的催化往往来自于货币政策的预期转向。我们对整体宏观层面的认知仍延续前期观点，首先短期四季度科技主线或面临承压局面，海外压力会传导至国内，其次26年由于我们认为联储仍将大概率维持相对宽松，同时AI题材扩散方向仍未收敛，因此26年结构性机会仍将围绕科技主线。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国9月失业率、9月非农就业人口变动均超预期，同时11月15日当周首次申请失业救济人数未达到预期。美国9月失业率为4.4%，高于预期4.3%与前值4.3%，9月非农就业人口变动为11.9万人，高于预期5.1万人及前值-0.4万人，11月15日当周首次申请失业救济人数为22万人，低于预期22.7万人，高于前值21.8万人。数据反映出美国劳动力市场韧性与放缓并存，核心受劳动供给侧修复与行业结构分化驱动。劳动参与率提升带来更多求职者进入市场，新增岗位未 能完全吸纳增量劳动力，而非就业岗位流失；初请失业金人数低于预期显示企业裁员放缓，但高于前值且持续申领人数攀升，反映失业者再就业难度加大。这种分化格局下，就业增长集中于低薪服务业，制造业持续疲软，薪资增速放缓进一步印证市场降温态势。（2）美国11月标普全球制造业PMI初值不及预期，扩张动能持续放缓。美国11月标普全球制造业PMI初值为51.9，低于预期52，同时低于前值52.5。这一数据揭示美国制造业虽仍坚守扩张区间，但复苏动能已呈现持续弱化态势，增长韧性面临考验。11月标普全球制造业PMI初值录得51.9，反映出制造业在需求端疲软、成本压力犹存等多重因素下，扩张步伐持续放缓。制造业PMI的放缓印证了经济增长动能的收敛，一定程度上缓解了通胀反弹的担忧。（3）美联储在12月降息概率上升，降息时仍需关注后续就业数据和通胀轨迹。美东时间11月19日周三公布了美联储会议纪要。会议纪要显示，美联储官员对12月是否继续降息存在较大分歧。许多与会者支持降低联邦基金利率目标区间，但同时也指出部分支持降息的成员对维持利率不变同样可接受，多数官员认为随着时间的推移会进一步放松政策，多位官员预计12月降息将是合适的，但也有几位官员表示不一定会在12月份降息。美联储主席鲍威尔此前明确表示，12月会议降息并非板上钉钉，此次会议纪要也显示决策者对于12月是否降息尚未达成一致意见。美联储副主席杰斐逊表示，在进一步降息时应谨慎行事，以免削弱其抗通胀努力，达拉斯联储主席洛根明确反对12月降息，堪萨斯城联储主席施密德称过早宽松可能强化通胀黏性，当前利率水平对经济恰到好处；而米兰继续呼吁以50个基点幅度加速降息，强调经济下行压力需更强力政策对冲。市场也对12月降息预期起伏不定。截至11月22日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp的概率为69.4%，上周为55.6%；2026年1月份在12月份降息的基础上再次降息的可能性22.3%，上周为48.6%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；经济基本面变化超预期；历史经验不代表将来。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................213.1.一级市场发行概况...................................................................................................................213.2.二级市场概况...........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................264.信用债市场一周回顾........................................................................................................................274.1.一级市场发行概况...................................................................................................................274.2.发行利率...................................................................................................................................294.3.二级市场成交概况...................................................................................................................294.4.到期收益率...............................................................................................................................304.5.信用利差...................................................................................................................................334.6.等级利差...................................................................................................................................364.7.交易活跃度..................................................