流动性周报：年末流动性怎么看？
1年末流动性怎么看？ 10月末资金面转松，带动了债市情绪的修复，但整体资金中枢的下行并未到位。资金价格方面，在政府债集中供给以及央行投放有限的背景下，节后资金面即呈现出偏紧状态，后续随着央行加大逆回购投放，税期资金面仅小幅收敛，与往年同期相比，资金价格上行幅度偏小。月末随着央行质押式逆回购持续发力叠加买断式逆回购操作大额投放5000亿流动性，资金面快速转松，对应债市情绪也有所提振。10月最后一周10Y国债小幅下行1.3BPs至2.14%，30Y国债累计下行4.3BP至2.32%，1年AAA存单也在上周显著下行4.7BP至1.91%。全月来看，资金中枢在政策利率降息之后趋于下行，10月DR001和DR007全月均值分别较9月下行21BP和14BP至1.46%和1.66%，但整体水平不低，DR007均值仍明显高于1.5%的逆回购操作利率。资金分层方面，10月DR007与R007利差维持在15-25BP左右，已回升至历史同期相对高位，全月利差均值较9月抬升11BP至24BP，显示降息落地后资金分层并未显著修复，反而出现阶段性加剧。 图表1：10月资金价格仍明显高于政策利率 图表2：10月资金分层较9月进一步抬升 从季节性角度来看，10月资金面不松与缴税大月有关，也受到政府债券发行影响。从历年10月DR007均值的走势来看，10月资金价格中枢通常高于9月，2020、2022年和2023年10月DR007较当年9月平均高5BP。10月资金面偏紧背后的影响因素可能主要在于10月是季初缴税大月，缴税规模大对应吸收市场流动性，政府存款增量多为年内最高点，2020-2023年10月政府存款平均增加1.2万亿，均对流动性产生一定扰动。近几年10月均是政策发力窗口，各类稳增长政策、重要会议频出，如2022年10月有5000亿专项债结存额度落地，2023年10月特殊再融资债券集中发行，下旬又有万亿增发国债落地，财政增量政策落地后的政府债券发行对流动性产出冲击。 图表3：10月资金价格通常季节性收紧 图表4：10月通常是大税期，政府存款季节性高增 与以往不同，央行工具创新密集，中长期流动性调节更加灵活。（1）今年8月份以来央行创新了包括公开市场国债买卖、买断式逆回购等多项的货币政策工具，在中长期流动性的投放方式上相较此前也更加多样。8-10月央行合计净买入国债5000亿，10月末又通过买断式逆回购大额投放5000亿流动性，再结合央行9月末降准50BP后释放了约万亿的流动性，因此即使考虑近期MLF和PSL的净回笼，9-10月央行中长期流动性净投放也达到近1.37万亿。（2）随着8月以来货币政策工具的持续创新，央行资产负债扩表态势得以明确，几个重要科目发生显著变化。央行资产端“对政府债权”科目8-9月合计增加了7373亿，8月央行“其他负债”科目大增4802亿创下近年来新高，后续买断式逆回购也将影响央行资产负债表规模。故在支持性的货币政策立场下，央行可综合运用降准、国债买卖以及买断式逆回购等多项工具，调节中长期流动性，再次出现央行降准与扩表工具同时使用的态势。 图表5：9-10月央行通过多种工具大额投放长期流动性图表6：10月末超储率或季节性回落至1%左右 后续来看，有三个影响流动性的因素需要关注： 首先，外生流动性冲击因素集中于可能出现的政府债券增发扰动。（1）今年以来国债发行节奏整体较快，10月末累计净融资进度已接近全年额度的90%。而前期发行节奏偏慢的新增专项债，在经历了三季度的提速后，10月末已基本发行完毕，故11-12月政府债剩余的净待发额度大致仅在6100亿左右。（2）10月12日财政部发布会上提到了多项正在推进的增量措施，其中已经明确的从地方政府债务结存限额中安排4000亿以补充地方综合财力、支持地方化债。（3）两者相加，即目前已知11-12月政府债券待发规模或在1万亿附近。与近年同期相比，年内的待发规模并不算大，2020年之后的政府债券年末净融资规模多在万亿之上，2023年同期有2万亿，2021年同期有1.7万亿。故即使年内开启一定规模的政府债券增发，其对流动性的影响程度也大致与往年相当。况且央行已经预告了降准的空间和其他中长期流动性投放工具的灵活操作空间，或将一定程度熨平过程中的流动性冲击。 图表7：国债及新增专项债合计发行进度已超90% 图表8：11-12月剩余额度与往年相比处于相对低位 其次，确定性的MLF集中到期预计影响不大，央行有灵活调整空间。除了政府债供给压力之外，11-12月MLF到期规模均在单月1.45万亿的高位，并且12月MLF操作窗口在25号，彼时资金面跨年已经开启，流动性需求较为集中。由于前期央行已经落地降准释放1万亿流动性，年末还将释放5000-1万亿；央行连续三个月的国债净买入投放流动性5000亿，买断式逆回购投放5000亿，故年末到期MLF或出现一定规模的净回收，整体中长期流动性仍在投放区间。并且，买断回购和央行国债买入仍将持续操作，灵活调整中长期流动性投放。对于央行近期的国债买入，并未披露期限情况，9-10月央行单月国债净买入规模均为2000亿，同期大行9月和10月二级市场3年期以内短期国债分别净买入2550亿和1210亿，短端国债依然是大行二级市场的主要买入期限，或与央行买入国债期限相符，以短端为主。 最后，我们最为关注的是银行负债压力变化后的大行融出变化。（1）我们前期多次讨论，从内生因素来看，二季度以来税期和月末资金波动的加剧，以及资金分层的持续存在，是银行负债压力周期性回归的结果。其直接表现是，大行的负债并不宽裕，以至于资产端的融出也受到限制，融出规模二季度之后维持在3万亿附近的偏低位置。但9月之后，以上情况再次出现变化，9月下旬以来大行资金融出明显增加，9月底质押式回购净融出余额已回升至4万亿以上的相对高位，10月税期前后更是进一步突破了5万亿。（2）大行融出修复或是负债压力边际缓解和货币政策集中投放的结果。一方面，前期取消手工补息后的存款流失逐渐进入尾声，9月新增企业存款7700亿，略高于过去四年同期均值6240亿，企业存款回归常态化，向非银搬家的情况已经减缓，对应大行负债压力边际上有所缓解；另一方面，9-10月央行通过降准、国债买卖、买断式逆回购等大规模投放长期流动性，银行体系资金相对充裕，对应大行可融出资金规模也有所回升。 后续来看，货币政策释放流动性或随政府债券的集中增发和贷款需求的修复而得以消耗，银行负债压力的周期性回归依然是主要矛盾。在存款集中转移压力释放后，大行负债压力最大的时点或已经度过，但存款利率调整等因素影响下的周期性压力依然存在。若大行融出规模不能在高位持续，资金分层存在、资金波动回归，以及资金中枢高于政策利率的结论就不会发生改变。 图表9：近期大行融出规模回升至历史同期高位 图表10：大行月度国债分期限净买入情况 综合来看，预计11月初资金有望迎来宽松窗口，近期资金面宽松窗口可能带来债市情绪的修复，但不应该过多反应在短端定价层面，短端与资金的利差需要修复。（1）根据季节性和前期央行投放规模判断，11月初资金有望迎来宽松窗口，再往后随着财政增量政策的落地后政府债的供给压力或将加大，叠加11-12月MLF集中到期，是流动性的主要外生冲击因素，央行有通过降准、国债购买和买断式回购灵活调整中长期流动性的空间。而资金波动、分层、中枢位置的偏离幅度等，依然取决于银行负债周期下的货币市场融出结构，近期关注大行融出积极变化出现后能否维持。（2）随着近期资金价格中枢下移，债市情绪或也迎来一定的修复，但债券收益率水平不宜对资金的滞后下行做过多定价。尤其是短端品种，应更多体现为资金中枢下行后，短端品种与资金利差的修复。其中，同业存单和资金利差已有所修复，10月下旬已经回到30BP上方的水平，预计资金面11月初进入宽松窗口后，同业存单和资金的利差将更进一步回归。1年国股行NCD在1.8-2%附近波动的区间可以作为衡量其他短端品种定价的锚，其他中短端票息品种的利差波动在年内依然会存在。 图表11：资金价格中枢逐步下行，NCD利率维持震荡 图表12：同业存单和资金的利差中枢修复至30BP以上 2资金面：跨月资金面快速转松 2.1资金价格：跨月资金面快速转松 央行大额投放呵护下，跨越资金面快速转松。上周（10月28日-11月1日），DR001从周一的1.50%持续下行至周五的1.34%，DR007从周一的1.72%上行至周二1.81%，随后分别下行至周五的1.55%，央行大额投放呵护下，跨月资金快速转松。 图表13：DR001、DR007走势图 图表14：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层现象延续 资金分层现象延续。上周（10月28日-11月1日），R007和DR007利差从上周一的17BP左右下行至上周二的10BP，后又回升至上周五的21BP，资金分层现象延续。 图表15：DR007-DR001价差走势图 图表16：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：下周政府债净缴款压力不算太大 3.1央行操作：通过买断式逆回购和买卖国债投放中长期流动性 3.1.1公开市场操作：质押式逆回购合计回笼8514亿流动性 上周（10月28日-11月3日），央行质押式逆回购资金合计净回笼8514亿。 上周质押式逆回购合计投放14001亿，上周逆回购合计到期22515亿，上周逆回购资金合计净投放8514亿。 质押式逆回购余额自10月第四周周五的22515亿回落至上周五的14001亿。 下周逆回购合计到期14001亿。 此外，央行使用买断式回购、买卖国债方式持续投放中长期资金。10月28日，央行公告从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，并于31日公告通过买断式逆回购投放5000亿，期限为6个月。此外10月央行还净买入国债2000亿元，即10月通过买断式逆回购和买卖国债合计投放了7000亿中长期资金。 图表17：上周央行质押式逆回购净回笼8514亿，下周逆回购合计到期14001亿 图表18：央行周度公开市场操作投放情况 图表19：逆回购存量季节性走势 图表20：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：央行10月开展5000亿买断式逆回购 图表21：央行：10月开展5000亿买断式逆回购 3.2政府存款：下周政府债净缴款规模不大 上周政府债券净缴款1921亿。上周（10月28日-11月3日）国债净缴180亿，地方债净缴款1741亿，合计净缴款1921亿。10月全月政府债累计缴款18398亿，累计净缴款9530亿。 下周预计政府债净缴款432亿。下周（11月4日-11月10日）预计国债净缴款410亿，地方债净缴款22亿，对应下周政府债合计净缴款432亿。 图表22：周度政府债净缴款情况 图表23：当月政府债累计缴款规模 从缴税来看，历史上10月是缴税大月，缴税规模通常环比9月明显回升，本月主要税种申报截止日在24日附近。就主要税种缴税的季节性规律而言，10月缴税规模或在1.6万亿附近，较9月环比回升约6500亿。 图表24：主要税种税收季节性走势 图表25：政府存款季节性走势 4机构行为：跨月大行融出维持高位，货基融出小幅回落 上周（10月28日-11月1日）跨月大行融出维持高位，货基融出小幅回落。 上周跨月大行净融出维持高位，日均净融出余额均值为4.2万亿，不过较10月第四周税期前后的4.6万亿小幅回落了0.4万亿。上周货币基金日均净融出余额1.7万亿，较10月第四周均值小幅回落0.1万亿。 图表26：大行、货基净融入规模（亿） 图表27：货基净融入规模和大行净融入规模之比 5同业存单：存单到期压力小幅回升 上周（10月28日-11月3日），上周存单合计发行5168亿，基本持平10月第四周的5119亿，净融资-500亿，较10月第四周环比回落1650亿。 存单到期压力小幅回升。未来四周同业存单到期规模分别为4926亿、5415亿、6995亿和4213亿
