流动性周报：年末机构行为百态

发布时间：2025-12-01 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC 登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 年末机构行为百态——流动性周报 20251130 近期研究报告 l年末机构“做收益”的意愿普遍偏弱 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的，存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。 《涨不动后，信用如何参与？——信用周报 20251125》 - 2025.11.26 年末机构“做收益”的意愿普遍偏弱。并非所有机构都面临负债压力，或者对债券后市的观点极度悲观，但有一个共通点，就是不指望也不诉求在年末做收益，即使是配置型机构也没有往年末的“抢筹”意愿。 公募类账户：更多希望规避波动，应对负债压力。从公募类账户管理人的心态来看，年末做收益并不是第一位的，即便有债券行情的出现，也会选择较为谨慎的操作，以保证一定的流动性头寸。 理财类账户：年内诉求不强，但对明年一季度有诉求。部分机构所采取的策略是，在年底不诉求规模的增长，以避免抬高基数；依然准备在明年一季度诉求规模增长，也会在明年一季度集中配置票息类资产，这从对规模的管理上和对投资机会的把握上，都是合理的。 银行自营类账户：注重兑现收益，降低风险头寸。机构普遍认同未来债券投资的收益相对于前期会明显减少，需要调整中长期投资思路。目前确定的主线有两条：其一，继续兑现收益。需要平衡年内利润诉求，并且为明年继续兑现保留空间；其二，压降风险头寸。降低交易类账户规模，降低公募基金投资规模。 保险自营类账户：存在刚性配置压力，关注配置型品种。保险类机构对债券的增配需求是确定性的，但相对而言明年地方债和超长期国债的发行放量也是确定性的，故年末保险机构对债券的投资依然集中在利差尚可的地方债，并不急迫。 综合来看，以机构心态视角来看，年末对收益的诉求普遍偏弱，明年一季度理财类机构和保险机构存在抢筹的意愿。年内债市行情限于区间震荡的局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温的契机。 l风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1年末机构行为百态...........................................................................42风险提示...................................................................................6 图表目录 图表 1： 国债曲线结构陡峭化，短端不动，长端上行 .......................................... 6图表 2： 10 年和 30 年突破窄幅震荡，再次小幅上行 ........................................... 6 1年末机构行为百态 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的，存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。 年末机构行为依然是债市行情的主导因素。我们在四季度之初已经做出四季度行情偏震荡的判断，到如今主导逻辑依然不变。即四季度基本面、流动性、供给面的边际变化对债市均偏利好，但公募费率新规和银行兑现诉求的压制始终存在，故行情可能偏向于震荡。基本面的经济增长压力边际增大，虽然全年经济增长目标完成不难，但需要为明年增长蓄力；流动性的宽松状态自三季度之后始终维持，近期 MLF 高额到期后的增量续作表面中长期流动性的相对充裕，资金价格处于极窄波动的平稳状态；供给面大的节奏早已明确，虽然地方债有 5000 亿盘活增发，但整体超长期债券供给压力较前期依然有所缓和。但上述因素很难驱动收益率下行，一旦出现收益率下行的迹象，止盈兑现马上出现，促使债市行情转为震荡。故机构行为成为债市处于利多环境中的重要压制因素，并且是主导因素。 年末机构“做收益”的意愿普遍偏弱。我们在路演和交流过程中明确感受到，并非所有机构都面临负债压力，或者对债券后市的观点极度悲观，但有一个共通点，就是不指望也不诉求在年末做收益，即使是配置型机构也没有往年末的“抢筹”意愿。之所以形成这种预期状态，不单单是对后续债市看法所决定的，更多与各类机构不同的收益考核机制有关。似乎这些很难以数据图表的形式呈现，我们这里以机构“心态分析”的形式来总结。 公募类账户更多希望规避波动，应对负债压力。虽然消息频传的公募费率新规已经令人麻木，但对多数公募类账户而言，后续的影响是实实在在的。部分中型公募机构的账户管理人反馈，受限于渠道端对于机构负债的把控能力较弱，已经疲于应对突发的赎回指令。为避免突发赎回可能造成的抛盘压力，只能在行情尚好时选择卖出，加大流动性头寸储备。即使可能受到新规影响较小的公募产品， 也不选择在此时有过多动作，更多以避免波动为主，减小长久期资产和二永债等高波动类型资产的配置，等待应对行情的波动。所以，从公募类账户管理人的心态来看，年末做收益并不是第一位的，即便有债券行情的出现，也会选择较为谨慎的操作，以保证一定的流动性头寸。这一心态，在一个问题上体现最为明确，即在降息出现的应对上，债市投资者的一致预期是不期待近期可能出现降息机会，如果出现意外降息，会选择以卖出来应对。 理财类账户年内诉求不强，但对明年一季度有诉求。银行理财类机构下半年的表现以稳定为主，净值波动和规模变动都不大。前期沟通中，部分理财类管理人对于明年的形势持较为悲观的态度，部分原因在于基础资产收益率的下行，以及收益平滑机制的减少，保持收益率稳定的难度增大；并且，经过近两年规模的增长，前期产品营销策略发挥接近极致，管理人的账户数量和规模相对于管理半径也接近极致。近期的变化主要来自于理财机构对年度经营策略的布局，由于存款“脱媒”的大环境不变，理财总体依然可以诉求规模的增长。故部分机构所采取的策略是，在年底不诉求规模的增长，以避免抬高基数；依然准备在明年一季度诉求规模增长，也会在明年一季度集中配置票息类资产，这从对规模的管理上和对投资机会的把握上，都是合理的。 银行自营类账户注重兑现收益，降低风险头寸。相对于产品类账户，银行自营类账户当前行为更多取决于投资思路的变化。虽然资产负债形势变化不大，即负债形势相对修复，资产形势依然承压；但其债券投资的中长期思路已经改变。银行负债端存款增长形势相对较好，依旧有存款降息之后的负债流失疑虑，但今年下半年的实际负债压力并未明显增大，甚至部分农商类银行存款有所改善。资产端信贷投放情况依然承压，故对债券投资依然存在诉求。但形势比人强，机构已经普遍认同未来债券投资的收益相对于前期会明显减少，需要调整中长期投资思路。目前确定的主线有两条：其一，继续兑现收益。需要平衡年内利润诉求，并且为明年继续兑现保留空间；其二，压降风险头寸。降低交易类账户规模，降低公募基金投资规模。所以，银行自营类账户后续更多会以配置型思路看待债券投资，年内注重兑现。 保险自营类账户存在刚性配置压力，关注配置型品种。部分保险机构年内利润完成情况不错，但前期权益配置多集中于红利类资产，收益水平适中；久期压 力之下，前期地方债配置较为积极。岁末年初，是保费收入季节性流入时间窗口，存在一定的配置压力。并且，今年存款降息之后，替代性资产缺乏的局面在明年依然会延续，债券资产的配置诉求不会减弱。所以，保险类机构对债券的增配需求是确定性的，但相对而言明年地方债和超长期国债的发行放量也是确定性的，故年末保险机构对债券的投资依然集中在利差尚可的地方债，并不急迫。 综合来看，以机构心态视角来看，年末对收益的诉求普遍偏弱，明年一季度理财类机构和保险机构存在抢筹的意愿。年内债市行情限于区间震荡的局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温的契机。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼邮编：518048