流动性周报：央行购债规模怎么看？
发布时间：2025-11-10 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 央行购债规模怎么看？——流动性周报20251109 近期研究报告 ⚫不宜对购债规模抱过高期待 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的，存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。随着宽松预期的升温，不妨对后期后续的债市行情更乐观点。 《中长久期中低评级城投债流动性上升——流动性打分周报20251106》-2025.11.07 近期公布10月份各项货币政策工具操作情况，显示10月已经重启国债购买，但净买入金额仅200亿，低于市场预期。 从流动性角度来看，央行购债空间来自于工具之间的切换。 第一，相对于去年央行国债期间，中长期流动性的动态平衡，今年初以来买断式回购和MLF已在同步投放中长期流动性。特别是二季度之后的中长期流动性投放规模是较为足量的，资金也处于平稳宽松状态，并不依赖于央行买债渠道投放 第二，从流动性到期空间来看，年末央行可以增加购债来弥补MLF的集中到期。考虑到年末流动性需求较高，若主要依靠央行购债投放，操作空间可能在万亿以内。 从央行持有国债到期情况来看，本轮央行购债累计规模应该以万亿附近为限。合理推测，央行购买国债“投放项”应为其购入规模，“回笼项”应为其卖出规模，到期规模可能并不计入回笼项。这样本次央行购债重启，相对于到期的续作，会以净买入的形式呈现。故本次重启之后的持续买入规模，要达到万亿附近，才是对应到期量，实现总体持平的规模。否则，可能是实质性的到期不续。 从每月买入规模来看，对市场相对中性的影响意味着单期投放规模可能偏小。10月实质购债时间可能仅一周，若以单周净买入200亿来看，月度净买入规模可以达到1000亿附近；假设央行买入期限仍以短期限为主，央行增量买入若非常集中，可能造成短端国债利率的偏离下行，这可能并非央行希望看到的，因为当前短端和资金利率的利差状态非常正常。 总结来看，本次央行购债重启，更多应以信号意义来理解，不应对其购买量抱有过高期待。对于市场的影响，资金面宽松本无虞，关键更多在于是否会调整期限，对冲11月份可能较为集中发行的长期和超长期地方债，后者可能给配置盘带来类似5月份之后的较大压力。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1央行购债规模怎么看？.....................................................................42风险提示.................................................................................7 图表目录 图表1：11月3M期限买断式回购规模与到期规模相当........................................5图表2：年初至今，MLF累计投放规模已达2万亿附近........................................5图表3：2022年政策金融工具投放后3个月后PSL重启.......................................5图表4：年初至今，PSL余额缩减规模达万亿以上............................................5图表5：10月份央行重启购债之前，或已有部分到期.........................................6图表6：10月大行在二级市场购买短债规模再次上行.........................................6图表7：资金价格处于2020年之后波动最窄的阶段..........................................7图表8：11月若地方债集中增发，长债配置压力回升.........................................7 1央行购债规模怎么看？ 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的，存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。随着宽松预期的升温，不妨对后期后续的债市行情更乐观点。 央行购债规模怎么看？近期公布10月份各项货币政策工具操作情况，显示10月已经重启国债购买，但净买入金额仅200亿，低于市场预期。对此，部分投资者持乐观态度，认为后续央行购买国债放量空间较大；部分投资者持悲观态度，认为购债规模偏小意味着重启动作仅具信号意义，实际购买规模依然偏谨慎。客观而言，对于购债规模，央行握有绝对的主动性，但也并非无迹可寻。可以从流动性投放规模和到期规模等因素，大致框定央行后续购债规模，为判断央行购债影响提供线索。 从流动性角度来看，央行购债空间来自于工具之间的切换。 第一，相对于去年央行国债期间，中长期流动性的动态平衡，今年初以来买断式回购和MLF已在同步投放中长期流动性。去年8月到12月，央行集中购买国债期间，买断式回购同步创设，并在四季度集中投放2.7万亿；期间，MLF余额规模缩减近2万亿，PSL余额仅缩减3千亿，规模基本持平；故除9月份降准释放流动性1万亿之外，去年四季度中长期流动性主要依靠央行购债来投放，其累计投放规模达1万亿，以满足中长期流动性。今年初以来，央行买债暂停，仅5月份操作一次降准，买断式回购和MLF成为央行投放中长期流动性的主要渠道，年初至今买断式回购存量规模波动抬升，较年初规模增长约1.4万亿；MLF存量规模同步增长，投放规模近2万亿；PSL回到余额下降状态，年初至今缩减规模约1.4万亿。故今年以来，特别是二季度之后的中长期流动性投放规模是较为足量的，资金也处于平稳宽松状态，并不依赖于央行买债渠道投放。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 第二，从流动性到期空间来看，年末央行可以增加购债来弥补MLF的集中到期。11月的3个月买断式回购已经明确投放7000亿，与到期规模一致，只要后续6个月期限投放规模在3000亿以上，即为净投放状态；11月MLF到期规模较大，单月到期规模达9千亿，或存在部分回收的空间。就PSL而言，新型政策性金融工具投放或已经接近完成，但至今未见PSL新增信息，2022年政策性开发性金融工具开始投放后的3个月，PSL开启投放，故可以假设年末还有部分PSL投放重启，使其存量规模得以维持。这样从流动性投放空间来看，考虑到年末流动性需求较高，若主要依靠央行购债投放，操作空间可能在万亿以内。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 从央行持有国债到期情况来看，本轮央行购债累计规模应该以万亿附近为限。我们前期已经多次讨论，本次央行购债重启需要以“续作”的视角来看。这里有一个技术细节需要注意，央行每月公布各项工具操作情况，其中披露回笼规模始终为零，但无论从央行报表来看，还是从托管数据来看，都指向已经有前期购债的到期。故合理推测，央行购买国债“投放项”应为其购入规模，“回笼项”应为其卖出规模，到期规模可能并不计入回笼项。这样本次央行购债重启，相对于到期的续作，会以净买入的形式呈现。故本次重启之后的持续买入规模，要达到万亿附近，才是对应到期量，实现总体持平的规模。否则，可能是实质性的到期不续。 从每月买入规模来看，对市场相对中性的影响意味着单期投放规模可能偏小。考虑到央行10月27日宣布买债重启，故实质购债时间可能仅一周，若以单周净买入200亿来看，月度净买入规模可以达到1000亿附近，相对于去年单月买入量，依然是偏小的。假设央行买入期限仍以短期限为主，这符合流动性管理工具的定位和其他经济体央行的操作习惯，央行增量买入若非常集中，可能造成短端国债利率的偏离下行，这可能并非央行希望看到的，因为当前短端和资金利率的利差状态非常正常。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 总结来看，本次央行购债重启，更多应以信号意义来理解，不应对其购买量抱有过高期待。从流动性投放角度来看，前期中长期流动性投放较为充足，后续可从MLF续作情况来推测央行是否将投放转移至买债渠道；从从央行持有国债到 期情况来看，本轮央行购债累计规模应该以万亿附近为限，这是“续作”角度的具体体现；从每月买入规模来看，对市场相对中性的影响意味着单期投放规模可能偏小，现阶段欠缺对短端干预的必要性。对于市场的影响，资金面宽松本无虞，关键更多在于是否会调整期限，对冲11月份可能较为集中发行的长期和超长期地方债，后者可能给配置盘带来类似5月份之后的较大压力。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建
