流动性周报：债券“一致预期”怎么看？

固收周报宽松窗口可以用季的维度来衡量。义，在整个三季度可能都可以维持。⚫风险提示：流动性超预期收紧 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com近期研究报告《漳州：境外债的机会有多大？——信用周报20250616》-2025.06.16 目录1“一致预期”是交易的瓶颈...................................................................42风险提示..................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：大行融出规模回到5万亿的历史高位................................................4图表2：资金传导效率提升，资金价格中枢下行..............................................4图表3：隔夜中枢回落至1.4%以下，7D中枢仍在下行.........................................5图表4：资金价格在季末的波动仍将存在....................................................5图表5：随着资金的下行，NCD利率已经明显回落............................................6图表6：NCD利率后续或以1.6%为定价中枢..................................................6图表7：央行国债买卖重启可能提供短端增量................................................7图表8：大行短端国债买入已经部分透支央行买债增量........................................7图表9：1年国债利率已经突破近期波动的局限..............................................8图表10：长端交易空间可能来自“陡峭幻觉”...............................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1“一致预期”是交易的瓶颈前期观点汇总：（1）资金观点：资金面宽松存在超预期的可能。历史上资金面的“超常宽松”，央行投放和银行负债是两个决定资金面状态的基本因素。不排除资金价格中枢低于1.4%的情景出现。（2）同业存单观点：依然坚持我们对同业存单定价区间的看法，即1.6%或是未来资金下行后国股行NCD的合理定价中枢，1.7%具备明显的配置价值，但存单利率明显下行在6月到来的难度也偏大。（3）利率交易观点：债券市场的主线依然是负债成本的下行修复和头寸亏损的收益修复，需要以时间换空间。在利率相对低位之后，交易可能总在“抢跑”和“追不上”之间徘徊，抢跑之后需要面临的依然是“窄幅波动”。我们对于资金的观点基本兑现，7D中枢仍有部分下行空间。6月资金面的快速放松，直接驱动在于大行融出规模的迅速回升，当前已经回升至5万亿附近的历史性；大行融出规模的回升，背后反映的是负债端的修复，4月之后非银存款回到正常增长趋势之上，负债缺口风险已经解除；虽然5月末，存款利率降息之后，银行负债预期出现短暂收紧，但居民存款转移是慢变量，大行到中小行存款利率调降的传导也快于以往，大行并未出现较大的相对负债压力。并且同业存单利率见顶后，需求端支撑明显，续作压力明显减缓。故大行融出能力修复，融出规模提升，直接驱动银行间资金传动效率提升，资金价格中枢下行。图表1：大行融出规模回到5万亿的历史高位图表2：资金传导效率提升，资金价格中枢下行资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分57月上旬，资金价格中枢可能触及本来下行的底部水平。我们多次提醒，投资者不需对资金价格中枢下行的终点做出判断，需要看重资金价格中枢下行的趋势，更不必对所谓央行“合意”的资金价格位置过分纠结，后者更多是市场自身预期的投射。若需要对资金面节奏做大致判断，7月上旬出现资金价格低点的概率比较高。6月末跨季因素将主导资金价格走势，临近月末还会有财政资金下达明显补充流动性。7月初，流动性需求回落，相对充裕状态可能支撑资金价格下行到位。再之后，需要关注平稳宽松的资金面可以维持多久，7月下旬税期可能引起波动，但短暂波动后稳定宽松的状态更可能持续，宽松窗口可以用季的维度来衡量。图表3：隔夜中枢回落至1.4%以下，7D中枢仍在下行图表4：资金价格在季末的波动仍将存在资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所我们对同业存单的观点也基本兑现，后续1.6%可能是波动中枢。在资金价格持续下行，同业存单到期风险解除之后，近期存单利率出现明显下行。我们前期以银行资负定价逻辑角度评估，1.6%可能是国股行同业存单的定价中枢。存单利率下行速度快于我们的预期，前期我们更多考虑到期的集中压力和未来三季度同业存单净融资压力的持续。显然，存单和短端品种也受到需求端“抢跑”的支撑，利率下行的节奏更加提前。故结合资金来看，7月初同业存单利率的低点可能比我们前期的预期走更远，有时点性低于1.6%的可能。但1.6%作为定价中枢的意义，在整个三季度可能都可以维持。 资料来源：iFind，中邮证券研究所长端利率要想出现突破前低的下行，可能要靠国债收益率曲线的“陡峭幻觉”。观察资金和存单可以发现，我们的观点基本兑现，两者已经有了足够的下行幅度。期间，短端国债与其他短端品种表现并无二致，1年国债已经突破1.4%的前期震荡低点，回到1.3%-1.4%之间，这更多是资金定价的逻辑。再者，长端国债也随之下行，期限利差虽然有小幅走阔，但整体维持低位，特别是超长端和长端的利差再次压缩。所以，如果与资金和短端票息品种的下行逻辑相同，1年国债继续下行的空间相对有限，可能至多在1.3%附近徘徊，这样期限利差给10年所带来的空间也相对有限。显然，市场押注长端希望看到1年期国债的“超额”下行空间，带来国债收益率曲线的“陡峭幻觉”，从而为10年带来更多下行空间。而这些1年国债利率的下行增量，只能由央行和大行的增量购买带来。这里之所以将以上状态称之为“陡峭幻觉”，是因为这种10年国债和1年国债之间的陡峭化，更多是1年国债对比其他短端品种的超额下行而来，国债收益率曲线看似陡峭化，但10年国债和同业存单之间，和负债成本之间，仍是接近倒挂的状态。国债收益率曲线陡峭化与资产负债利差修复之间脱节，前者不再是后者的表征指标，国债收益率曲线看似陡峭化了，但这种陡峭化没有实质意义，因为这是1年国债本身偏离其他品种，偏离负债成本，甚至偏离资金价格所带来的。这种情况，在去年末之前已经出现过，彼时修复的期限利差看似带来了“牛陡”的空间，但其实蕴含了“熊平”的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：iFind，中邮证券研究所 6 资料来源：iFind，中邮证券研究所市场对于央行重启国债买卖的押注，的确过于一致了。以上分析也可以看出，央行重启买入国债，其对于利率交易的意义，除了情绪刺激之外，更多需要依靠收益率曲线的长短互动带来交易空间，根本上取决于央行要在短端形成较大的买入增量，而非到期续作，才能有“陡峭幻觉”的出现。我们暂且不对央行行为做明确判断，单纯从当前市场的预期来看，或基于7月份流动性改善的确定性，或基于三季度政府债券发行压力明显缓解的确定性，亦或基于宏观领域压力和外部冲击的不确定性，押注三季度债市行情已经成为较强的“一致预期”。“一致预期”可能成为行情的重要推手，也可能是“抢跑”后低波动的来源。当前行情中，后者出现的概率可能更高，“一致预期”是“极致内卷”的镜像，市场已经对可能出现的利好有了充分的押注，那还能再交易什么呢？预期兑现之时，可能又是止盈之日。我们需要牢记的是，机构负债成本的下行和账户收益的修复，都需要以时间换空间，资产端利率的下行“抢跑”之后就是震荡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：iFind，中邮证券研究所 7 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：iFind，中邮证券研究所2风险提示流动性超预期收紧 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 10上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大