铜四季度策略报告

铜 四 季 度策 略 报 告 总结1、宏观。海外方面，市场将继续聚焦在特朗普关税政策及美联储降息周期，特朗普关税政策市场进行TACO交易，整体偏向缓和看待，但中美谈判并未有最终协议落地，8月12日再次延期90天将于11月到期，届时市场情绪或再次紧张，在美债危机缓和之后美政府态度值得考量。另外，美联储降息周期，一是市场会产生美国衰退预期，二是美联储降息为全球其他央行货币政策创造空间，对铜而言并未产生显著的利多效应。国内方面，国内经济呈现“弱复苏”特征，政策加码推动基建和制造业投资回升，但地产投资持续拖累，消费受居民收入预期偏弱制约。政策端以财政前置发力和结构性货币工具为主，但政策传导效率及微观主体信心不足仍制约着复苏斜率。2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价降至历史低位，季度长单报价也维系20美元/吨的低位水平，国内铜精矿供给偏紧张格局延续，短缺渐成共识。精铜方面，国内三季度国内铜表观消费预期同比增加10.9%至419万吨，实际消费预期同比增加4.5%至423万吨，四季度国内铜表观和实际消费预计环比与三季度大体持平。虽然从开工率来看下游加工弱于去年同期水平，但数据表现异常良好，数据呈现与现实感受存在较大分歧。站在全球的角度去看，据ICSG数据统计，前7月供需均有超预期表现，其中供应增速同比达到3.9%，需求更是达到了5.9%，这与国内供需增速偏高较为一致。另外，9月下旬Freeport旗下印尼Grasberg铜金矿难事故发酵，将对四季度及2026年供应产生较大影响，或改变投资者对四季度乃至2026年铜供求平衡预期，在当前市场预期铜需求居高不下及脆弱的供应链体系下，无疑将成为铜价的有力支撑。3、观点。三季度铜价走势乏善可陈，基本已低波动率运行为主，影响因素一是TACO交易盛行下市场情绪明紧暗松，市场风险偏好有所回升，二是美联储开启降息周期前的美经济就业数据回落，经济衰退预期又使得市场难有较高的看涨情绪。从基本面的角度，国内一度进入淡季，金九的表现也未能超预期，但数据表现较好；海外则担心美铜库存“堰塞湖”下的回流冲击市场。进入四季度，市场的宏观驱动呈现出海外与国内分化态势。海外方面，特朗普关税政策不确定性已大幅降低，美联储9月美联储开启预防性降息周期，为金属价格提供了支撑环境；国内四季度稳增长压力减轻，暂时难有更加期待性的政策出台，宏观驱动偏弱。四季度铜市场供需格局的关键变化在于，印尼Grasberg铜矿事故成为转折点，或牵动市场对铜供应链脆弱的敏感神经，供应趋紧认知加剧，此前精铜预期过剩的局面或将被打破。基于此，我们认为四季度宏观驱动减弱下，铜供需潜在的变化相比其他品种而言利多更加确定，铜作为多头配置比重或加大，并支撑铜价重心逐步上移，预计铜价或逐步推升至上方8.5万~8.7万元/吨平台，支撑位7.9万~8万元/吨。投资者四季度关注风险点：一是Comex与LME价差是否逆转，可能导致美国库存高企可能回流非美市场，冲击全球铜价；二是美联储主席鲍威尔警示美股估值较高下，是否存在潜在的金融系统性风险；三是高铜价对下游持续抑制导致四季度需求大幅不及预期。 3、资金面：窄幅震荡+低波动率资金持仓兴趣下降 铜2025年以来走势分析 值得注意的是自去年起铜价与COMEX铜溢价息息相关 市场交易兴趣有所下降 资料来源：WIND，光大期货研究所 宏观面：TACO交易与中国稳增长 资料来源：网络公开资料，光大期货研究所 •美国自4月发起“对等关税”后市场对关税进展的看法是明紧暗松，也就是特朗普政府关税谈判从极限施压到逐步妥协让步，市场戏谑的称之为“TACO”交易，即“Trump Always Chickens Out”。 •对黄金而言，市场交易点从关税缓和逐步过渡到对美联储再次开启降息周期的预期，即在特朗普一系列政策影响下，对美国经济、通胀以及就业的潜在影响，以及由此去推导美联储货币政策路径的走向。 海外宏观：美国消费信心下降与通胀上升风险升温？ 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 ➢萨默斯指出了更广泛的信心风险，暗示消费者和企业信心可能进一步恶化。而当消费者预期未来收入会下降或者经济形势不稳定时，他们可能会推迟购买大件商品，像汽车、房子等。这会对经济增长产生负面影响，因为消费是美国经济与企业投资、招聘增长的重要驱动力之一。 海外宏观：美国整体就业环境颓势渐显 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢8月非农就业增长仅为2.2万人，而市场预期平均值在7万至7.5万之间，实际数据仅为市场预期的30%；5月至8月非农就业人数月均增长仅为2.7万人，较1月至4月的月均增长12.2万人的水平显著下降；6月份的新增就业人数就已从此前的增加2.7万人大幅下修为减少1.3万人，这是自2020年以来美国月度新增就业人数首次出现负增长，结束了此前连续53个月的月度非农就业增长纪录。 ➢失业率从4.2%升至4.3%，为2021年11月以来最高值，接近美联储FOMC长期目标区间上限。 海外宏观：美国经济陷入滞涨的讨论不断 ➢美国前财长劳伦斯·萨默斯警告称，美国可能正进入由特朗普的贸易和关税政策导致的滞胀时期，理由是关税的持续影响以及失业和通胀风险的上升。美国经济可能正处于滞涨的山脚下，关税的经济影响尚未“完全感受到”。 海外宏观：“风险管理型降息”VS.“补偿式降息”——现实与预期 资料来源：CME，光大期货研究所 资料来源：美联储，光大期货研究所 ➢美联储9月的议息会议决定降息25个基点，这一决定符合市场预期。然而，委员会内部意见分歧情况仍旧突出。虽然多数成员预计今年还会有两次25个基点的降息，但在更新后的点阵图中，还有近一半的成员却认为今年只会降息一次，或在通胀上行情况下暂停降息。这可能意味着，接下来两次降息仍有变数。美联储的“风险管理型降息”和市场预期的“补偿式降息”间仍存在较大差异。 海外宏观：美联储降息为全球其他央行货币宽松提供空间 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美联储9月议息会议虽然如期降息，但会后鲍威尔的发言也证实了这次降息举措是一项风险管理决策，没有必要快速调整利率。此外，美联储内部的分歧和对通胀与就业形势的不确定性，使得后续的降息路径充满了变数，年内的两次降息机会仍有回调的可能。这意味着美联储仍认为其正面临着典型的双面风险，并不会进入持续性的降息周期，市场情绪降温或带来短期回调压力。 国内宏观：逆周期调节与经济修复预期同在； 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：IFIND，国际清算银行，光大期货研究所 国内宏观：经济压力来自于房地产的转型压力，新开工、施工、竣工维系负增长，销售压力不减； 资料来源：WIND，光大期货研究所 国内宏观：商品房销售差于去年同期水平； 资料来源：WIND，光大期货研究所 国内宏观：地方债净发行超预期； 资料来源：Ifind，光大期货研究所 国内宏观：固定资产投资增速下滑，国家电网投资维持较高增速； 资料来源：Ifind，光大期货研究所 国内宏观：就业和收入信心受挫消费、投资意愿有待修复; 资料来源：WIND，光大期货研究所 国内宏观：美国关税扰动下，国内出口存在一定压力，但韧性较强； 资料来源：WIND，光大期货研究所 全球宏观：全球经济预测逐渐回暖，市场预期偏乐观看待； 资料来源：WIND，光大期货研究所 基本面：矿铜持续紧张精铜供需两旺 2.1现货市场：三季度国内平水铜报价由去年同期的平均升水3元/吨升至升水90元/吨；LME铜0-3月升贴水报价由去年同期的平均贴水130美元/吨升至贴水49美元/吨左右；（季度均值） 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 2.2现货市场：三季度保税区湿法铜CIF报价由去年同期的升水39美元/吨升至升水55美元/吨；广东与上海差价由去年同期的升水28元/吨升至升水20元/吨左右；（季度均值） 资料来源：SMM，光大期货研究所（单位：元/吨） 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 3.1铜精矿：2025年前7月国内铜精矿产量增至99.88万吨，累计同比增加5.54%；铜精矿前8月进口累计同比增加7.97%至2007.67万吨； 资料来源：SMM，WIND，国家统计局，光大期货研究所 3.1铜精矿：前三季度海外主要港口铜精矿出港量同比增加2.0%至4132.76万吨；国内主要港口铜精矿到港量同比增加6.8%至2208.32万吨 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.1铜精矿：三季度进口铜精矿TC维持在历史低位，季度报价均值约-41.4美元/吨；鉴于当前现货市场加工费严重扭曲，CSPT决定Q3不设铜精矿加工费参考价；长单冶炼利润小幅盈利、现货冶炼利润大幅亏损； 资料来源：SMM，光大期货研究所 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.1铜精矿：三季度18%-21.99%铜精矿作价系数升至96%；硫酸价格高位逐步回落； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.1铜精矿：三季度国内港口库存维持低位，大幅低于去年同期水平；国内铜精矿短缺问题难改 资料来源：Mysteel，光大期货研究所 3.2精铜：国内三季度电解铜产量达到346.48万吨，累计同比增长13.7%； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.2精铜：三季度国内现货进口盈利窗口多处于亏损态势，出口窗口关闭；国内前8月精铜净进口174.4万吨，累计同比下降9.34%； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.2精铜：三季度国内精铜社会库存较二季度末统计增仓1.4万吨至14.01万吨；保税区社会库存增加0.7万吨至7.54万吨； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.2精铜：三季度上海地区精铜社会库存环比二季度增加0.51万吨至9.44万吨；广州地区下降0.21万吨至1.54万吨 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.2精铜：三季度全球铜显性库存较二季度末统计增加17.6万吨至65.2万吨（略高于去年同期）；其中LME库存增加53775吨至144400吨；Comex库存增加100765吨至292371吨。 资料来源：SMM，WIND，光大期货研究所 3.2精铜：年初以来，Comex库存已大幅增加206034吨至292371吨 资料来源：SMM，WIND，光大期货研究所 3.3废铜：三季度国内再生铜价格优势由二季度末的-189元/吨升至-104元/吨（季度均值）；三季度国内再生铜进口窗口非经常性打开； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.3废铜：国内前8月废铜进口量累计同比微降0.04%至151.48万金属吨；前8月国内废铜产量+净进口量合计约80.5万金属吨，累计同比增加2.7%； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4下游开工率：三季度铜下游加工企业开工率弱于去年同期 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4下游开工率：三季度铜下游加工企业开工率弱于去年同期 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4下游开工率：三季度铜下游加工企业开工率弱于去年同期 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.4下游开工率：三季度铜下游加工企业开工率弱于去年同期 资料来源：SMM，光大期货研究所 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.5铜供求平衡：三季度国内铜表观消费预期同比增加10.9%至419万吨；实际消费预期同比增加4.5%至423万吨；四季度国内铜表观和实际消费预期环比与三季度大体持平。 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.62025年国内铜供求平衡季度推测 3.5 ICSG：供应，需求 资料来源：WIND，光大期货研究所 3.5 ICSG：供求缺口，库存 资料来源：WIND，光大期货研究所 全球铜供求平衡表 资金面：