四季度铜价展望与策略
四季度铜价展望与策略 东证衍生品研究院 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297投资咨询号：Z0013048 判断与策略 行情关键：美联储降息预期、中美经济增长预期，库存周期，扰动事件 交易层面：三大驱动因素（宏观面、基本面、情绪面） 核心逻辑：1.中期宏观支撑：经济复苏预期+流动性宽松预期；（阶段风险）衰退预期+黑天鹅事件 2.供给扰动存在发酵空间，微观需求渐进转强、四季度快速去库（观察去库弹性）3. 2022-2025年平衡表：“弱短缺-缺口扩大-缺口缩小-缺口扩大”4.继续观察“表外”影响：下游补库节奏、精废替代、国储动态、库存转移等 铜价预测：中期—2022-2025年铜价重心逐步上移三季度寻底后，四季度将重拾涨势 供给端—铜矿 铜矿供给修复需要更长周期 供给端—铜矿 铜矿供给边际增长：2024F低于40（较前期下调）2025F 60-90（存量恢复弹性大） 矿山产量显著分化：铜矿恢复增速下降（1Q 6.8%、2Q 2.1%）、扰动风险仍需关注 海外矿山成本整体继续抬升（干扰率、副产品、汇率、品位）：铜价下行恐激化矿山与各方矛盾 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 供给端—冷料 中国废铜进口显著增长（资源需求+渠道拓展）vs.国内废铜回收利用（政策vs.价格） 四季度国内废铜回收弹性空间有限：铜价限制贸易释放+政策不确定性影响延续冶炼厂冷料供给修复空间有限（2Q转松3Q转紧4Q转松幅度受限） 供给端—精铜 TC/RC：预期阶段反复、成交阶段改善，四季度重点关注长协价格变化 国内硫酸价格低位回升，反弹空间相对受限（磷复肥需求改善弹性不大） 冶炼加工利润亏损延续，新长协或令冶炼厂雪上加霜，后期国内减产恐将扩大 冶炼企业意外扰动风险上升，警惕超预期减停产事件 资料来源：东证衍生品研究院 供给端—精铜 2024年中国精铜产量：增量项目投产与爬产vs.潜在扰动+原料短缺 重点观察扰动：矿紧约束（净矿）、冷料约束（粗铜）、政策约束（环保） 调整国内精铜产量增长预估：2024F 50-552025F低于65 供给端—精铜 海外冶炼厂:原料短缺发酵，欧洲、日韩冶炼厂减产风险上升vs.智利火法已经减产 海外新一轮产能投放：原料偏紧将限制产能释放及爬产节奏 重点观察印度与印尼新增产能投放，中性预估增量2024F 20-25 2025F＜50 需求端—宏观视角 经济周期：中期交易复苏预期，短期存在衰退担忧（预期差加剧衰退论vs.复苏论）政策周期：流动性宽松周期、而非流动性泛滥vs.警惕“二次通胀”与降息限制制造业景气度：全球制造业景气度回升受挫，可持续性分歧较大地缘因素：重点关注美国大选，政策不确定性担忧（加剧市场短期避险情绪） 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 需求端—微观视角（国内） 国内终端需求：三季度转弱，四季度边际转强 需求预期：电力设备需求更强，地产需求相对偏弱，家电需求增速回暖中观层面观察：需求微观变化“体感”是否改善（4Q24是否出拐点） 需求端—微观视角（国内） 地产观察：政策组合拳窗口期，需求预期修复暂时有限 供给端仍处于收缩周期，新开工与竣工负增长压力暂强 地产观察：竣工降幅扩大、新开工降幅暂未触底，地产铜需求承压收缩 （F）政策托底逐步增强，需求预期见底修复，中期铜需求预期改善（1H25） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端—微观视角（国内） 电力设备需求：国网、南网、蒙电均提高电网投资计划，发电投资增速则阶段回落 电力设备需求：原材料价格回落利于下游释放订单，（调研）8月份以来订单边际改善明显 电力设备需求：海外电力基础设施建设强周期，电力设备出口继续偏强 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端—微观视角（国内） 国内空调需求：3Q内销与出口“冰火两重天”，4Q内销边际改善、出口收缩有限 内需核心驱动：3Q天气与地产不利因素，4Q补贴逐步发力 外需核心驱动：海外强势补库周期+新兴市场国家需求释放（继续处于偏强周期） 资料来源：产业在线（注：包括工业与商业库存） 需求端—微观视角（海外） 美国需求：微观需求韧性较强（后续”弱回落“vs.大选后再度转强） 观察视角：美国是否严重衰退且引发风险，美国大选对市场情绪引导 微观层面注意结构变化：美国地产、耐用品vs.美国电力基础设施建设 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 需求端—微观视角（海外） 欧洲：终端需求分化，电力偏强、消费品暂弱 日本：需求变化相对偏稳，继续观察需求边际变动 新兴市场：电力基础设施建设强周期，铜需求增长强劲（类似印度、印尼、中东、非洲等） 资料来源：公司报告 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 需求端—微观视角（新能源） 新能源产业链：新能源电力（电力设备及配套）+新能源汽车（车+配套） 新能源需求：光伏铜需求（超大年-小年）；上调年内新能源汽车铜需求 中性乐观模型（2023+62万金属吨，2024F +12万金属吨，2025F +37万金属吨） 资料来源：中国光伏协会，东证衍生品研究院 供需平衡 供需平衡表：2022-2025持续短缺周期（缺口变化：23-25，24F-15，25F-25） 交易维度：22-25年周期趋于持续去库，2024年二季度缺口最大，三季度过剩，四季度转短缺“表外”因素对库存边际影响增强，重点观察下游补库、废铜替代、国储动向、库存转移 库存“堰塞湖” 高铜价、快速上涨—需求传导受阻，中游库存压力加剧（形成“堰塞湖”） 下游库存水平整体偏低，补库预计逐步释放 四季度终端订单转强（季节性+政策刺激），下游补库转强，关注精废替代阶段影响 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 COMEX逼仓风险点 COMEX库存与持仓：库存回升有限（包括注册仓单），持仓降幅有限（保值盘持仓高位） CME交割限制：国内冶炼厂品牌未注册，海外冶炼厂品牌存在长单限制 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 基差趋势判断 基本面角度：四季度国内基本面改善，库存持续去化甚至将降至低位 基本面角度：三个点决定程度：冶炼厂减产、下游补库弹性、精废替代 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 基差趋势判断 基本面角度：1H25进口萎缩，减产发酵，需求继续恢复，低库存预期将再度升温 基本面角度：核心关注点—炼厂减产、进口收缩、废铜替代、订单恢复 基差判断：4Q24现货升水扩大，目标价300元/吨以上，国内结构逐步转Back，沪铜正套策略存在布局机会 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 免责声明 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应 考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
