二季度铜价展望与策略
二季度铜价展望与策略 东证衍生品研究院 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297投资咨询号：Z0013048 判断与策略 行情关键：美联储降息预期、国内经济增长预期，库存周期，扰动事件 交易层面：三大驱动因素（宏观面、基本面、情绪面） 核心逻辑：1.宏观支撑渐强：抑制结束，支撑渐始（经济复苏预期+流动性宽松预期） 2.供给扰动事件发酵风险，微观需求继续改善、二季度转库存去化（观察去库弹性） 3. 2022-2024年平衡表：弱短缺（-10）—短缺（-25）—弱短缺（10） 4.继续观察“表外”影响：下游补库节奏、精废替代、国储动态等 铜价预测：中期—2022-2025年铜价重心逐步上移二季度—铜价破位上行，关注7.5万以上空间 策略：套利二季度继续关注内外反套，国内跨期正套单边关注逢低布局多单机会套保二季度前半段买入保值为主、铜价突破之后逐步转卖出保值思路 （长期看涨逻辑：债务货币化抬升通胀、资源稀缺性、需求新动能较强、需求老动能不弱vs.滞胀预期、材料替代） 风险点：国内宏观及微观经济严重不及预期，美联储政策方向重大调整，微观库存超预期累积 供给端—铜矿 资料来源：秘鲁能矿部 资料来源：Cochilco 供给端—铜矿 2022-2025年：全球铜矿新增产能释放由强转弱，存量产能受扰严重（继续观察） 新增投产及爬产——2024年低于73，2025低于54 铜矿供给：2023F 45-50（存量受扰超预期）；2024F低于50（智利修复，Cobre停摆） 供给端—铜矿 C1现金成本上移显著：23 vs 20 50%分位+23%（实际财报显示，成本上升幅度大于模型） 预计2024年成本曲线中枢继续抬升，“完全成本+资本开支摊销”90分位—7100-7300美元/吨汇率因素、扰动因素、薪资增长—支撑成本上移（能源成本波动继续观察） 供给端—冷料 冷料资源瓶颈：（内）地产回收下降vs.（外）欧美制造业回收下降资源供给≠废铜供给：价格趋势对贸易端货物影响（释放需涨势）观察点：冷料阶段短缺vs.价格调节作用 资料来源：海关总署 供给端—精铜 TC/RC：铜矿供需紧张，加工费跌至历史低位，二季度低位运行 硫酸价格低位徘徊，二季度恐小幅反弹（受冶炼减产影响） 冶炼加工利润转亏损：现货加工利润转负vs.长单加工利润暂稳（未来将向下指引） 资料来源：东证衍生品研究院 供给端—精铜 2024年中国精铜产量：增量项目投产与爬产vs.潜在扰动+原料阶段短缺 重点观察扰动：矿紧约束（净矿）、冷料约束（粗铜）、政策约束（环保） 下调国内精铜产量增长预估：2024F 45-602025F低于70 供给端—精铜 供给端—精铜 海外冶炼厂:原料短缺发酵，欧洲、日韩冶炼厂减产风险上升vs.湿法铜产量温和回升 海外新一轮产能投放：原料偏紧将限制产能释放及爬产节奏 重点观察印度与印尼新增产能投放，中性预估增量2024F 15-20 2025F＜50 需求端—宏观视角 经济周期：交易“衰退-复苏过渡期”，二季度重点关注中国经济边际变化政策周期：流动性宽松、而非流动性泛滥vs.降息节奏预期反复制造业景气度：全球制造业景气度回升vs.新兴市场与欧美（区域性分化）两个警惕：警惕发生严重衰退，警惕发生经济复苏严重不及预期 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端—微观视角（国内） 基建观察：电网投资扩张弹性仍在，电源投资超预期增长（政策驱动强周期） 基建观察：两网投资之外，省网计划投资增速更高；结构上重点关注配电网改造与扩容 基建观察：电网招投标趋于活跃（3月份以来），储能项目增长较快 资料来源：国家电网，南方电网 资料来源：Wind 需求端—微观视角（国内） 地产观察：政策组合拳窗口期，地产需求端弱修复 供给端修复相对偏缓，新开工与竣工负增长压力暂强 地产观察：竣工降幅扩大，地产后端铜需求承压收缩 需求端弱恢复、政策托底预期强，相关订单最差时候过去，但恢复节奏依然偏慢 资料来源：杭州数行（移动大数据） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求端—微观视角（国内） 消费观察：上半年空调产销增长可期，天气因素继续观察（弹性因素） 消费观察：传统汽车市占率下降（居民消费受压+新能源市占率提升） 消费观察：电子行业需求改善中（传统3C vs.新应用领域） 资料来源：产业在线 资料来源：中怡康，东证衍生品研究院 资料来源：中汽协 需求端—微观视角（国内） 出口观察：空调出口超预期增长（二季度排产增长预期较强） 出口观察：铜终端产品出口超预期增长（海外电力基础设施建设步入强周期） 出口观察：铜相关出口暂强，后续观察政策压力（观察欧美贸易政策变化） 资料来源：产业在线 资料来源：SMM 资料来源：海关总署 需求端—微观视角（国内） 国内终端需求：渐进式复苏，政策逐步托底，二季度需求边际继续改善 需求结构分化：电力设备需求偏强，地产需求相对偏弱，家电需求相对超预期 中观层面观察：工业品库存周期对补库影响vs.地产链条需求边际 地产：竣工vs.新开工 电力：资金面、政策力度 需求端—微观视角（海外） 海外需求：欧美微观需求韧性较强（”弱回落“可能性更大） 观察视角：美国是否严重衰退且引发风险，欧洲需求探底回升节奏 微观层面注意结构变化：美国偏地产、耐用品，欧洲偏电力、消费品 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 需求端—微观视角（海外） 欧洲：终端需求分化，电力偏强、消费品暂弱 日本：需求变化相对偏稳，继续观察需求边际变动 新兴市场：电力基础设施建设强周期，铜需求增长强劲（类似印度、印尼、中东、非洲等） 资料来源：公司报告 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 需求端—微观视角（新能源） 新能源产业链：新能源电力（电力设备）+新能源汽车（车+配套） 新能源需求：上调年内光伏铜需求；上调年内新能源汽车铜需求 新能源需求：电力与配网改扩建vs.新能源制造业投资 乐观模型（2023E+90万金属吨，2024F +60万金属吨，2025F +65万金属吨） 资料来源：Marklines 供需平衡 供需平衡表：弱短缺-短缺-弱短缺（表内：22-10，23E-25，24F-10） 交易维度：22-24年周期趋于持续去库，二季度年内去库弹性最大 “表外”因素对库存边际影响增强，重点观察下游补库、废铜替代、国储动向、供给事件 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 免责声明 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
