二季度铜价展望与策略

曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297投资咨询号：Z0013048 判断与策略 行情关键：美元周期、经济预期，库存周期，扰动事件 交易层面：三大驱动因素（宏观面、基本面、情绪面） 核心逻辑：1.宏观因素：美国滞胀预期、中国政策刺激；（阶段风险）关税风险+地缘风险2.供给扰动存在发酵空间，微观需求季节性改善（重点观察改善程度）3. 2022-2025年平衡表：“弱短缺-缺口扩大-缺口缩小-缺口扩大”4.二季度关键因素：铜关税预期、下游补库节奏、精废替代、冶炼动态等 铜价预测：中期—2022-2025年铜价重心逐步上移二季度延续上涨趋势可能性更大核心观点：二季度价格区间7.4-8.3，节奏上先扬后震荡可能性更大策略：套利关注沪铜跨期正套沪铜04-06 / 04-05单边关注逢低布局中线多单机会套保关注买入套保机会、建议分批次操作 （长期看涨逻辑：债务货币化-主权货币贬值、资源稀缺性、需求新动能较强、老动能不弱vs.经济预期、材料替代）风险点：美国严重衰退，美元显著转强，国内需求显著回落 供给端—铜矿 继续关注第一量子巴拿马项目 资料来源：秘鲁能矿部 资料来源：Cochilco 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供给端—铜矿 弹性更多在于存量项目复产，继续关注第一量子巴拿马项目（E库存出口2H复产2026）政策与地缘扰动风险增多，关注非洲冲突与资源国政策变动（刚果叛乱局势）印尼铜精矿出口阶段松绑，二季度铜精矿短缺或阶段缓和 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供给端—冷料 国内废铜供给仍将受限（财税+关税）vs.需要高铜价刺激渠道释放资源 粗铜、废铜供需偏紧，现阶段库存水平同比整体偏低 再生铜加工利润或阶段提升（开工阶段回升），生产更多继续受限于原料 资料来源：海关总署 资料来源：海关总署 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供给端—精铜 TC/RC：现货负价格扩大（买盘过强），长协价创下新低（预测：2Q现货TC或有支撑） 国内硫酸价格持续上涨（硫磺供需阶段短缺，价格暴涨vs.下游负反馈增强） 冶炼加工利润亏损缩小，3-4月份国内冶炼厂主动减产空间不大（关注日韩冶炼厂动态） 矿紧到冶炼主动减产逻辑实现尚需时日，海外主动减产预期恐更强烈 资料来源：东证衍生品研究院 供给端—精铜 海外冶炼厂:原料短缺发酵，日韩冶炼厂减产风险上升vs.智利火法已经减产 海外新一轮产能投放：原料偏紧将限制产能释放及爬产节奏 继续观察海外冶炼厂主动减产信号，尤其日韩冶炼厂（二季度欧洲冶炼厂检修偏多） 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 需求端—宏观视角 制造业景气度：二季度全球制造业或延续复苏态势 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 需求端—微观视角（国内） 终端需求：二季度渐进式改善，核心在于政策释放与效果（重点关注电力基建） 需求预期：终端需求改善呈现分化，电力需求暂弱，C端需求正常、出口需求偏强后续观察：电力需求边际改善程度，出口需求后续表现 2024 E传统需求24-46万金属吨电力增长预估暂低于预期家电平稳地产减量缩减2025 F下调上半年需求增长预估出口铜材出口暂偏强 需求端—微观视角（国内） 电力设备需求：国网、南网、蒙电预计维持搞投资增长，发电投资增速低位回升 电力设备需求：一季度电力设备需求整体不及预期，现阶段存在需求滞后与结构问题 电力设备需求：二季度渐进式改善可能性更大，显著改善可能性偏小 资料来源：中电联（注：2024年为预测值） 需求端—微观视角（国内） 地产观察：观察政策释放，周期拐点未至 销售端逐步见稳，供给端仍在收缩，关注改造需求 地产观察：竣工降幅缩小、新开工降幅扩大，地产端铜需求仍在收缩（短期仍有担忧）政策托底逐步增强，需求预期见底修复，中期预期不悲观 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 需求端—微观视角（国内） 内需核心驱动：消费刺激政策支撑，一季度需求相对偏强，二季度继续关注政策效果外需核心驱动：关税与贸易摩擦影响vs.新兴市场与欧洲需求表现（重点关注天气） 需求端—微观视角（海外） 美国需求：微观需求韧性较强（传统弱回落vs.电力基建预期较强） 观察视角：美国是否严重衰退且引发需求担忧（可能性偏低） 微观层面注意结构变化，美国实际需求较2024年或有增长 需求端—微观视角（海外） 欧洲：终端需求分化，电力偏强vs.消费品暂弱(后续重点关注欧洲财政刺激） 日本：需求变化相对偏稳，继续观察需求边际变动 新兴市场：电力基础设施建设强周期中（印度需求增速4Q24以来有所放缓） 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 需求端—微观视角（新能源） 新能源产业链：新能源电力（电力设备及配套）+新能源汽车（车+配套） 新能源需求：光伏上半年抢装+去库；一季度新能源汽车铜需求稳定增长，二季度料增强 新能源需求：电力与配网改扩建+新能源制造业投资+储能及配套 中性乐观模型（2023+64万金属吨，2024F +36万金属吨（上调），2025F +33万金属吨） 资料来源：中汽协，东证衍生品研究院 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供需平衡 供需平衡表：2022-2025年全球铜供需正在经历“弱短缺-缺口扩大-缺口缩小-缺口扩大” 交易维度：平衡表缺口较前期调缩，国内需求恢复弹性与节奏是关键（关注政策效果）“表外”因素对库存边际影响增强，重点观察下游补库、废铜替代、国储动向、库存转移 交易逻辑 二季度结构性逼仓风险 特朗普铜关税执行前：美国高溢价“磁吸”可交割货源流入，破坏其他区域贸易平衡 二季度国内净进口恐明显下降，需求正常季节性恢复背景下，现货供需转紧 观察二季度国内去库节奏，LME比国内更易出阶段挤仓风险（国内仓单现阶段依然偏足） LME挤仓风险：美国关税预期影响vs.中国冶炼厂出口影响 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 二季度基差趋势判断 基本面角度：二季度国内现货升水走强，结构或阶段转BACK（关注国内库存去化节奏）基本面角度：三个点决定程度：关税预期、冶炼厂主动减产、下游补库弹性、精废替代宏观因素：情景一二季度铜价大幅上涨抑制需求，现货升水/Back走扩受限情景二二季度铜价没出现大幅上涨，甚至出现回调刺激需求，现货升水/Back走扩 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 曹洋 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048