四季度铜市场展望与策略

曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297投资咨询号：Z0013048 判断与策略 行情关键：美元周期、关税预期，库存周期，扰动风险 交易层面：三大驱动因素（宏观面、基本面、情绪面） 核心逻辑：1.宏观因素：滞胀与美联储政治化（压美元）、各国财政刺激（撑需求）、关税风险+地缘风险2.基本面因素：供给扰动存在发酵空间，区域供需平衡破坏与重构3. 2022-2026年平衡表（新）：“弱短缺-缺口扩大-缺口扩大-缺口缩小-缺口扩大”4. 2H25关键变量：政策变化、美元变化、库存变化节奏、供给扰动风险 铜价预测：中期—2022-2026年铜价重心逐步上移4Q25行情：震荡中寻求上行突破核心观点：震荡突破为主，年底警惕阶段回调风险策略：套利关注沪铜正套（4Q25）、内外保持观望 单边逢低布局中线多单 （长期看涨逻辑：美元信用周期（资源货币）、供应链风险及资源瓶颈、需求新动能较强、老动能不弱vs.经济预期、材料替代）风险点：政策风险（关税再度升级风险），流动性紧缩预期（中长期），国内需求显著回落（通缩加剧） 美国关税影响 8月1日铜关税政策超预期变化——原料包括精炼铜、阳极铜获得阶段关税豁免 ⚫美国精炼铜库存水平：保守估计1-7月份同比增长超过50万吨（COMEX集中交割风险仍在）⚫美国库存外移必要条件：COMEX与LME出现负价差，且负价差足以覆盖运输与资金成本等⚫美国库存外移基本面条件：美国供需基本面显著弱于其他市场⚫铜材及制品关税50%：海关数据角度，美国铜材净进口30万实物吨（2024年）CDA数据，美国Wire Rod净进口38万金属吨左右（2023年） 关税造成铜材与制品缺口如何弥补？美国铜材与制品产能建设对铜需求影响？美国进口需求收缩，智利铜出口转移？ 结论：不必过度担忧铜库存外移风险，继续跟踪价差边际变化，美国LME库存交割情况 交易影响：不构成短期强利空，但限制短期铜价上涨弹性或爆发力 美联储政治化 美联储政治化趋势vs.中期通胀隐忧+美元信用 ⚫美元信用转弱（大周期）背景—仍在发酵过程中⚫历史上美联储典型政治化阶段（二战时期，战时经济70年代美国滞胀）⚫特殊时期：解决经济下行与政治问题，牺牲通胀与本币价值利率曲线陡峭化（压短端，托长端）⚫产生后果：损失美联储（美元）声誉+中期通胀失控风险释放短期流动性，改善需求预期，提升风险偏好1.52.02.53.03.5图表：美国国债利率曲线vs.美铜价格 （短期）弱美元+通胀抬升预期——利多铜价 （中长期）严重通胀风险——后期控制通胀将利空铜价 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供给端—铜矿 资料来源：秘鲁能矿部 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供给端—铜矿 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供给端—冷料 进口废铜结构变化：美国转口泰国、日本vs.欧洲、亚太增加废铜使用 国产废铜：供给不弱，限制在于加工环节粗铜：海外火法减产vs.铜锭：进口激增再生铜加工利润继续承压（政策+价差），再生杆利润vs.阳极板利润（经济性对比） 资料来源：海关总署 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供给端—原料 中国铜原料供需缺口继续扩大：以现阶段原料供给水平，四季度高产难以延续 原料（非标）进口激增+原料库存——补充冶炼原料，可持续性存忧（2024-2025E紫铜锭+27） 供给端—精铜 TC/RC：现货加工费低位徘徊，重点关注新长协谈判（预测：新长协0-10 vs.新长协模式） 冶炼加工利润亏损扩大（预期），4Q25-1Q26冶炼厂经营压力恐将加剧 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供给端—精铜 盈利收缩压力vs.外部约束与竞争加剧限制减产 国内反内卷政策施压（废料与冷料阶段收缩压力增大） 供给端—精铜 海外冶炼厂:原料短缺发酵，减产范围扩大vs.智利火法持续减产 海外新一轮产能投放：原料偏紧将限制产能释放及爬产节奏 继续观察海外冶炼厂主动减产，后续海外减产范围恐进一步扩大 资料来源：公司报告 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供给端—精铜 需求端—宏观视角 经济周期：处于“衰退”到“复苏”过渡阶段，市场预期摇摆，警惕“钟摆过度” 政策周期：流动性宽松周期、而非流动性泛滥+财政刺激扩大 制造业景气度：全球制造业或延续复苏态势（1H26或观察到更明显上升趋势） 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 需求端—微观视角（国内） 电力设备需求：国网、南网投资保持高增长vs.地方项目投资偏弱（等待共振时机） 电力设备需求：内需增长依赖基建投资，外需增长悄然加速中（主动+被动） 电力设备需求：四季度需求改善可期，重点关注“十五五”相关规划 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 需求端—微观视角（国内） 内需核心驱动：消费刺激政策，天气因素影响（消极因素：需求预期vs.积极因素:主动去库）外需核心驱动：出口需求从二季度转弱（抢出口、海外产能释放）vs.亚太、中东需求偏强 需求端—微观视角（国内） 地产周期：中长周期趋势vs.短周期趋势（止降企稳） 需求端分化，供给端收缩，重点关注政策+阶段季节性 政策支撑料持续加强：继续观察货币政策，专项债收储，改善型需求激活 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 需求端—微观视角（海外） 美国需求：微观需求韧性较强（C端需求初见下行vs.B端需求依然偏强） 观察视角：美国是否严重衰退且引发需求断崖下行担忧（可能性偏低） 微观层面注意结构变化，美国实际需求年化增长率＞5% 需求端—微观视角（海外） 欧洲：终端需求分化—电力偏强vs.消费品暂弱(后续政策发力效果需要观察）日本：需求稳中有降，继续观察需求边际变动（后续波动不大）新兴市场：C+B端需求双强周期（印度铜含废直接需求同比增速2Q25达到+19%） 资料来源：公司报告（注：不含废铜） 资料来源：Bloomberg 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 需求端—微观视角（新能源） 新能源产业链：传统新能源需求（电力、电车）+新兴行业需求（AI、储能） 新能源需求：传统新能源（风+光）增速阶段放缓，但新能源汽车需求偏强 新兴需求：AI数据中心需求与配套需求+储能需求，强劲增长 中性乐观模型：2023 +75万金属吨，2024 +58万金属吨（上调），2025F +42万金属吨（上调） 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 供需平衡 供需平衡表：2022-2026年全球铜供需正在经历“弱短缺-缺口扩大-缺口扩大-缺口缩小-缺口扩大” 供需底层逻辑：供给强约束+需求强韧性——全球仍处于库存去化周期 交易维度：库存变化预期与现实博弈+突发事件对库存预期冲击 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 美国历史上铜需求增长最快阶段 美国制造业回流/供应链分流：铜需求潜在增长量级巨大 供应链安全角度：未来南美、北美、非洲铜进口潜在需求巨大 基础设施建设+耐用品消费对工业金属会产生乘数效应 Source: Wood Mackenzie 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048 交易逻辑 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 曹洋 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 曹洋有色首席分析师；从业资格号：F3012297；交易咨询号：Z0013048