研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：产地卖货积极，供给驱动难继2豆油：中美洽谈扰动大，暂无独立支撑2豆粕：震荡，规避国庆长假风险8豆一：新豆上市，市场预期政策支持8玉米：近强远弱14白糖：弱基差20棉花：预计新棉成本继续主导期价走势27生猪：假期将至，旺季不旺34花生：关注产区上量情况40 2025年9月28日 棕榈油：产地卖货积极，供给驱动难继 豆油：中美洽谈扰动大，暂无独立支撑 李隽钰 投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：本周阿根廷宣布油粕零关税出口，油脂油料板块周二全线重挫，但9000一线出现逢低买盘力量，棕榈油01合约周跌1.11%。 豆油：本周阿根廷宣布油粕零关税出口，油脂油料板块周二全线重挫后缓慢反弹，美豆主力合约周跌1.17%，豆油01合约周跌2.09%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：本周欧美柴油裂解高位维持，汽油裂解加速走弱，同时欧洲SAF及对中国UCO的采购价格还在持续飙升中，欧洲UCO制HVO利润继续走强，马来UCO FOB与CPO FOB价差扩大，目前来看欧洲需求支撑暂未有结束迹象。产地基本面上，9月降雨增加或使全月产量持平或转降，整体产量仍预估在180-185万吨区间，8月有可能成为今年产量高点，全年维持1940万吨产量判断。9月马来出口量几乎肯定会从印尼夺回更多份额，但印度的采购放缓，其它地区自7月开始表现出一定的增长乏力，9月马来出口可能仅在140万吨左右，消费暂看40万吨，9月库存仍有在230万吨一线徘徊的压力，结合最近几周外商在假日期间仍报价积极、询盘后还价空间较大的情况来看，产地销售意愿较为强烈。印尼方面，本周公布的GAPKI7月数据印证了此前我们对印尼库存的猜想，即从目前的印马价差及CPO招标价来判断，印尼的库存应不至于极端低，但也不应在同比更宽的水平上，维持三季度整体在200-300万吨是较为合理的，结合6-8月异常强劲的出口数据来看，印尼今年年度增产幅度至少在550万吨以上，但这一利空数据市场此前理应已经有所交易，否则棕榈的绝对价格不应是如此高度，因此从当前的水平继续往后交易，在初步兑现了我们对回调至9000平台的期待后，虽然产地库存压力难言释放完毕，但印马价差的下行、近期印尼精炼利润的好转都给到了印尼更多的出口空间，即使高产惯性持续至9月，当下的价格也可能已经包含了印尼此前展现的降价姿态，需要担心的是9月后的产量趋势。销区方面，印度毛豆油及毛葵油进口利润均明显好于CPO，且毛豆油的进口利润正在快速上行，北美豆油持续表达库存压力，印度豆油可获得性提高，欧洲EUDR目前来看推迟可能性增大，需求端难以给出进一步刺激。综合看待，马来库存在7-8-9月增幅可能极缓，8月起印尼库存见底，印马合计将维持一段时间累库至10月后再次缓慢去库，印尼6-7月的产量数据过于庞大，不排除至年底持续暴露隐形库存的可能，因此9月难言是最后的回调窗口，同时美豆油 的政策落地有推迟至明年的可能，这可能使油脂难以在今年给到大开大合的机会，不排除震荡行情持续至年底。接下来棕榈价格空间的进一步打开只能关注国内宏观故事和产量问题，以等待四季度的矛盾演化。 豆油：美豆油的政策乐观情绪在6月已经充分反应，现实仅能在50美分/磅一线出现生柴性价比的支撑，随着SRE再次分配的规则制定难度加大，RVO的最终公布也可能因此延迟，那么在政策落地前美豆油仍将以50-56美分的区间震荡为主，不可避免的累库趋势将使美豆油无法在RVO公布前正式表达基本面的偏紧格局，甚至可能在四季度寻求出口，这种情况下美豆油的价格将主要跟随原油、柴油裂解价差及南美豆油价格波动为主。乐观情况是生柴利润的改善正在进行时，如果对于进口原料补贴差异和重新分配的政策风云尽快落定，美豆油政策利空出尽，伴随RIN上涨四季度的备料进程将有助于美豆油库存去化及表达预期估值。国内豆油方面，除了本周阿根廷油粕零关税出口的扰动，目前豆系趋势几乎完全以美豆采购是否顺畅为表达，随着特朗普对中国态度和缓，还是相对预期一季度美豆采购难度降低，此间消息不确定性极强，国际大豆供给背景渐宽没有改变的情况下，豆油难以出现独立驱动，跟随油脂板块震荡为主，豆棕价差继续维持区间震荡偏弱表现，关注中美贸易结果能否达成采购协议及豆油出口持续性。 整体来看，马来库存在7-8-9月增幅可能极缓，8月起印尼库存见底，印马合计将维持一段时间累库至10月后再次缓慢去库，印尼6-7月的产量数据过于庞大，不排除至年底持续暴露隐形库存的可能，因此9月难言是最后的回调窗口，同时美豆油的政策落地有推迟至明年的可能，这可能使油脂难以在今年给到大开大合的机会，不排除震荡行情持续至年底，接下来棕榈价格空间的进一步打开只能关注国内宏观故事和产量问题，以等待四季度的矛盾演化。国内豆油驱动当下在于南美天气、豆油出口持续性和中美贸易谈判结果，此间消息不确定性极强，国际大豆供给背景渐宽没有改变的情况下，豆油难以出现独立驱动，跟随油脂板块震荡为主，豆棕价差在棕榈油非回调期间继续维持区间震荡偏弱表现。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：北苏新闻整理，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年09月28日 豆粕：震荡，规避国庆长假风险 豆一：新豆上市，市场预期政策支持 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 报告导读： 上周（09.22-09.26），美豆期价偏弱运行，主要因为阿根廷免税事件扰动、中美贸易摩擦忧虑（中方尚未开启美豆采购）。从周K线角度，9月26日当周，美豆主力11月合约周跌幅1.17%，美豆粕主力12月合约周跌幅3.27%。 上周（09.22-09.26），国内豆粕期价偏弱，豆一期价偏强。豆粕方面，主要因为阿根廷出口免税政策扰动、“缺货”担忧缓解。豆一方面，主要因为政策支持预期。从周K线角度，9月26日当周，豆粕主力m2601合约周跌幅2.55%，豆一主力a2511合约周涨幅0.79%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（09.22-09.26），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、符合预期，影响中性偏空。据USDA出口销售报告，9月18日当周，装船方面，2025/26年美豆出口装船约51万吨，同比增幅约34%；2025/26年美豆累计出口装船约158万吨，同比增幅约39%。销售方面，美豆当前年度（2025/26年）周度净销售约72万吨（前一周约92万吨），下一市场年度（2026/27年）周度净销售0（前一周约0.2万吨），两者合计约72万吨（前一周约92.2万吨），符合预期（60～160万吨）。美豆对中国当前作物年度（2025/26年）周度净销售为0（前一周0）。2）美国大豆优良率周环比下降、低于预期，影响偏多。据USDA作物生长报告，截至9月22日当周，美国大豆优良率61%（低于市场预期）、前一周63%，去年同期64%。3）巴西大豆升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至9月26日当周，11月巴西大豆CNF升贴水均值周环比略增、进口成本均值周环比下降，盘面榨利均值周环比下降。 4）新作巴西大豆种植进度持平去年同期，影响不大。据新闻讯，咨询机构AgRural表示，截至9月18日当周，2025/26年巴西大豆播种进度约0.9%，去年同期0.9%。帕拉纳州继续保持强劲的播种速度，郎多尼亚、马托格罗索和圣保罗紧随其后。尽管土壤水分偏低继续限制播种作业，但是气象机构预测巴西多个地区将迎来充沛降雨，这应该为本周播种加快提供动力。5）阿根廷关税事件短线冲击市场，后续影响不大。据新闻讯，9月22日阿根廷政府宣布，自即日起至10月31日，阿根廷将全面取消大豆和谷物以及制成品的出口关税。该政策设定两重限制：一是时间上截至10月底，二是免税金额上最高为70亿美元，一旦出口免税额达到该规模，免税措施即告终止。政府意在通过激励出口商快速结汇，增加外汇供给，以缓解比索贬值带来的市场不安。9月24日阿根廷政府宣布恢复前期出口关税，因出口免税金额目标已经完成。本次阿根廷关税事件告一段落、后续影响不大。6）美国、巴西大豆主产区天气预报：据9 月26日天气预报，未来两周（9月27日～10月11日），美国和巴西大豆主产区降水偏少、气温偏高。目前美豆进入收获季节，该天气条件有利于收割；巴西大豆进入种植季节，该天气条件不利于种植。后期继续关注产区天气情况变化。 上周（09.22-09.26），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比上升。据钢联统计，截至9月26日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约17万吨，前一周日均成交约13万吨。2）提货：豆粕提货量周环比下降。据钢联统计，截至9月26日当周，主要油厂豆粕日均提货量约18.9万吨，前一周日均提货量约19.8万吨。3）基差：豆粕基差周环比略升。据统计，截至9月26日当周，豆粕（张家港）基差周均值约-29元/吨，前一周约-30元/吨，去年同期约-7元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至9月19日当周，我国主流油厂豆粕库存约109万吨，周环比增幅4%，同比降幅约19%。5）压榨：大豆压榨量周环比下降，下周预计大幅下降。据钢联预估（125家油厂），截至9月26日当周，国内大豆周度压榨量约227万吨（前一周243万吨，去年同期208万吨），开机率约63%（前一周68%，去年同期59%）。下周（9月27日～10月3日）油厂大豆压榨量预计约176万吨（去年同期157万吨），开机率49%（去年同期45%）。 上周（09.22-09.26），国内豆一现货主要情况：1）新豆上市、豆价下跌。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间3880～3960元/吨，较前周下跌240～320元/吨；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5120～5260元/吨，持平前周；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4500～4800元/吨，较前周下跌20～160元/吨。2）东北产区新豆收获增加、价格下跌。据博朗资讯，黑龙江产区新季大豆收获面积扩大，除少数地区外，大部分区域新豆开收。目前收割多为早熟品种，蛋白高于41%豆源数量不多。大豆现货市场新陈交替，新豆价格低于陈豆价格。3）国储大豆拍卖恢复、全部成交。据博朗资讯，国储大豆拍卖恢复（9月26日拍卖约1.9万吨）、全部成交，多为蛋白厂拍得。4）销区豆价调整，因低蛋白东北新豆到货。据博朗资讯，销区部分市场有低蛋白东北新豆到货，因收获多为早熟品种，经销商售价随之调整。下游市场按需采购，观望为主、等待新豆批量到货。 下周（09.29-09.30），预计连豆粕和豆一期价震荡，规避国庆长假风险。豆粕方面，主要规避贸易事件风险。国内豆粕市场对于“中美贸易摩擦缓和”交易较为充分，但是中加贸易事件仍有不确定。基本面方面，主要关注：9月底USDA季度库存报告、美豆收获进度、美豆销售、巴西大豆种植进度等。对于美豆来说，中美谈判进展、中方何时采购美豆，依然是最重要的影响因素。目前美豆交易“贸易摩擦忧虑”、而国内豆粕交易“贸易摩擦缓和”，两者之间有所差异。关注国庆期间，中方采购美豆是否有所进展，这对美豆价格影响较大，