研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：宏观风险后仍有基本面支撑2豆油：关税扰动，偏强震荡2豆粕：关税扰动，价格反弹7豆一：周边品种影响，价格反弹7玉米：偏强运行15白糖：偏弱运行21棉花：维持低位震荡28鸡蛋：弱势运行35生猪：现货转弱，等待预期印证41花生：关注基层上货47 2025年3月9日 棕榈油：宏观风险后仍有基本面支撑 豆油：关税扰动，偏强震荡 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：自二月下旬起至上周三，棕榈油持续受到原油大跌及衰退交易的宏观影响而经历大幅回调，周四起原油止跌企稳后，棕榈油表现出其基本面优势而跟随大幅反弹，回收大部分跌幅，最终周跌仅0.44%。 豆油：上周豆油在中国对美国大豆反制加税及买船不足的矛盾下并未跟随棕榈油大幅下跌，后半周随油脂板块企稳小幅反弹，最终豆油05合约周涨0.81%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：自2月中旬棕榈油大幅回调后，市场对于棕榈油基本面转势在即出现种种疑虑，而我们认为基本面本质并未发生太大变化，POGO价差的持续走高及2月产量最终印证确在115万吨左右其实都巩固了我们对棕榈油偏好的基本面没有动摇。沙巴/沙捞越地区降雨偏多的问题仍未缓解，2月马来减产持续，产量继续下滑至约115万吨，2月马来库存继续下滑。虽然目前棕榈油的国际需求还是长期维持低迷水平，但意外的减产水平和极低的产、销区库存为棕榈油提供较强的基本面支撑，预计在4月库存有所起色前，棕榈油将持续存在偏强基因。印尼方面，2024年末库存最终仅在280万吨，一季度最多累库至350万吨水平。B40方面，2025年截止到2月18号，印尼B40分销量为148万千升，折150万吨的生柴消费，1月完成目标77.69%，2月完成目标36.97%。明显低于印尼对于B40的实施要求，也低于去年的B35，1-2月确实进度偏慢，但印尼1-2月估计还是有150万吨左右的棕榈油生柴用量，可以使1-3月印马双双维持去库，这也让全年保持放130万吨棕榈油生柴增量的数字比较合理，因此1-2月的B40完成数据并不算十分利空，需看3月后能否足额落地。销区方面，印度频频洗船影响产地出口情绪，印度豆油利润大幅转好刺激需求向豆油倾斜，同时印度国内精炼利润萎靡，拖累棕榈油需求，但需求替代量似乎过分悲观，今年印度如果要减少100万吨的棕榈油进口需求必定意味着国际豆油库存的消耗及印度总油消费的下降，我们认为在油脂供应今年整体偏紧及印度总油消费下降仍需观察持续性的情况下，买船备货迟早展开，如果与减产共振则可能出现踩踏备货的情况，但我们仍愿意观察需求问题及印度可能的加税会在多大程度上限制棕榈油价格上方的高度，目前看这一高度的打开需要看到印度加税后继续出现国内价格上涨和刚需采购、产地更多的产量意外及3月后印尼B40的实际落地情况带来的需求增量。综合来看，偏低的马来库存和后 续产量风险使棕榈油拥有较强的基本面，废油中的CPO回流需等待4月之后才会出现意外的产量恢复情况，因此棕榈油5-9月差依旧具备做多潜力，但目前国际宏观及政策面对于商品情绪影响较大，如果国际油价再次出现极端下行风险则棕榈油高价亦难持续，如果宏观企稳，那么棕榈油将有望展开新的基本面交易。另需注意中国对加拿大菜油及菜粕加征100%关税或带动下周菜系及油脂油料板块整体走强。 豆油：上周中国对美国大豆加征10%关税引发市场震荡，豆油主要受到的冲击来自于美国油料大豆的进口成本上升，但更多将体现在豆油的月差走弱风险上。随着美国生柴义务总量风险逐渐进入交易状态，需警惕美豆油情绪上的利空和实际用量减少导致库存大幅累积时对价格形成负反馈。临近南美豆油新作上市断档期，巴西政府宣称将2025年的生柴掺混比例暂时固定在B14，不执行之前预期B15，每月将多出5万吨左右的豆油供给需要出口市场消化，因此南美豆油价格的强势目前看可持续性不强，是作物季交替导致的季节性问题，在供给和需求都没有驱动的情况下，南美豆油长期看缺乏上涨的基础。国内方面，美豆进口成本上升后盘面榨利将迅速恶化并无法与巴西豆竞争，有利于巴西贴水上行，由于目前4月船期采购不足导致6月到港预期仍然偏低，因此巴西大豆进口仍影响豆油成本，需关注后续巴西大豆贴水波动幅度。近期巴西大豆榨利在美国加税预期下快速修复，如果4-6月船期采购有所提速，支撑大豆在二季度月均830万吨压榨和150万吨豆油供给，结合棕榈油4-6月供给同比增加的预期，豆油二季度需求未必出现同比增量，因此远月库存存在渐宽预期，豆油05目前并不存在强于棕榈油的基本面预期，建议关注到港及关税问题导致的波段机会、豆油二季度累库兑现时的月差走弱机会，并警惕加税缓冲期前后的市场情绪变化，如果后续棕榈油产量端故事重现或能源价格开始企稳回升，豆棕价差将重拾走缩驱动。 整体来看，偏低的马来库存和后续产量风险使棕榈油拥有较强的基本面，废油中的CPO回流需等待4月之后才会出现意外的产量恢复情况，因此棕榈油5-9月差依旧具备做多潜力，但目前国际宏观及政策面对于商品情绪影响较大，如果国际油价再次出现极端下行风险则棕榈油高价亦难持续，如果宏观企稳，那么棕榈油将有望展开新的基本面交易。豆油05目前并不存在强于棕榈油的基本面预期，建议关注到港及关税问题导致的波段机会、豆油二季度累库兑现时的月差走弱机会，并警惕加税缓冲期前后的市场情绪变化，如果后续棕榈油产量端故事重现或能源价格开始企稳回升，豆棕价差将重拾走缩驱动。另需注意中国对加拿大菜油及菜粕加征100%关税或带动下周菜系及油脂油料板块整体走强。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年03月09日 豆粕：关税扰动，价格反弹 豆一：周边品种影响，价格反弹 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 上周（03.03-03.07），美豆期价先跌后涨，期价下跌因为：美国征收关税、加拿大和中国均反制，市场担忧美豆出口需求疲弱；期价上涨因为：美国对部分加拿大商品减免关税、对墨西哥暂缓关税，市场担忧部分缓解。本周没有美豆大额销售订单。从周K线角度，3月7日当周，美豆05月合约周涨幅0.02%、美豆粕主力05月合约周涨幅1.43%。 上周（03.03-03.07），国内连豆粕和豆一期价先涨后跌。豆粕方面，期价上涨主要交易中国出台反制措施、对美国进口农产品加征关税。期价下跌主要因为“反制措施靴子落地”、市场情绪缓解。豆一方面，两会期间政策端继续支持国产大豆发展。此外，豆一跟随周边市场豆二和豆粕价格波动。从周K线角度，3月7日当周，豆粕主力m2505合约周跌幅1.6%，豆一主力a2505合约周跌幅1.92%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（03.03-03.07），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、符合预期，影响中性偏空。据USDA出口销售报告，2月27日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约79万吨，周环比降幅约18%；2024/25年度美豆累计出口装船约3769万吨，同比增幅约12%。美豆对中国装船约34万吨，累计对中国装船约1972万吨（去年同期约2111万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约35万吨（前一周约41万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约5.5万吨（前一周约0.4万吨），两者合计约40.5万吨（前一周约41.4万吨），符合预期（30～55万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约21万吨（前一周约20万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）巴西大豆收割加快、超过去年同期，影响偏空。据新闻讯，咨询机构AgRural称，截至2月27日当周，巴西2024/25年度大豆收获进度50%，一周前39%，去年同期48%。该咨询公司表示，马托格罗索州收获进入最后阶段，其他播种较早的地区没有出现重大问题，因此市场关注焦点集中在那些播种较晚地区天气上，重点关注巴西最南部的南里奥格兰德州，当地高温干旱天气导致大豆单产潜力继续受损。3）巴西大豆CNF升贴水周环比上涨、到港成本上升、盘面榨利下降。据钢联数据，截至3月7日当周，2025年4～6月巴西大豆CNF升贴水（美分/蒲）报价分别为195、200和180，较前一周2月28日报价（128、145和145）有所上涨。到港成本上升、盘面榨利下降。4）未来两周南美主产区天气预报：巴西降水偏少、气温偏高，阿根廷降水减少、气温“先偏低、后回升”。据3月8日天气预报，未来两周（3月9日～3月23日），巴西大豆产区降水偏少、气温偏 高。阿根廷主产区降水减少，气温“先偏低、后回升”：3月9日～13日偏低、3月14日～22日接近均值。南美产区天气预计影响中性，持续关注。 上周（03.03-03.07），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比微降。据钢联统计，截至3月7日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约11万吨，前一周日均成交约11.15万吨。2）提货：豆粕提货量周环比下降。据钢联统计，截至3月7日当周，主要油厂豆粕日均提货量约15.19万吨，前一周日均提货量约15.94万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至3月7日当周，豆粕（张家港）基差周均值约684元/吨，前一周约705元/吨，去年同期约188元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至2月28日当周，我国主流油厂豆粕库存约56万吨，周环比增幅约25%，同比降幅约8%。5）压榨：大豆压榨量周环比下降，下周预计上升。据钢联预估（125家油厂），截至3月7日当周，国内大豆周度压榨量约152万吨（前一周198万吨，去年同期184万吨），开机率约43%（前一周56%，去年同期53%）。下周（3月8日～3月14日）油厂大豆压榨量预计约176万吨（去年同期164万吨），开机率50%（去年同期47%）。 关税方面，1）中方对美国部分进口商品加征关税。据3月4日财政部关税司网站公布，国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告：2025年3月3日，美国政府宣布以芬太尼为由对所有中国输美商品进一步加征10%关税。美方单边加征关税的做法损害多边贸易体制，加剧美国企业和消费者负担，破坏中美两国经贸合作基础。根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，自2025年3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。有关事项如下：一、对鸡肉、小麦、玉米、棉花加征15%关税。二、对高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品加征10%关税。三、对原产于美国的附件所列进口商品，在现行适用关税税率基础上分别加征相应关税，现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。四、2025年3月10日之前，货物已从启运地启运，并于2025年3月10日至2025年4月12日进口的，不加征本公告规定加征的关税。此外，3月4日晚间，海关总署发布公告：关于暂停美国CHS Inc.等3家企业大豆输华资质的公告。本次中方对美方关税和非关税反制措施，市场在2月28日夜盘和3月3日已经提前交易，3月4日反