研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：驱动暂缓，震荡整理2豆油：节奏切换，观察驱动2豆粕：多空因素交织，宽幅震荡7豆一：政策窗口期仍在，震荡7玉米：偏强运行14白糖：3月摘牌，休整20棉花：跟随整体商品市场回落27鸡蛋：继续等待反弹做空机会34生猪：压栏利润缩窄，转抛逐步启动40花生：关注基层上货46 2025年3月2日 棕榈油：驱动暂缓，震荡整理 豆油：节奏切换，观察驱动 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：马来产量故事验证期，暂无新驱动，同时印度频频洗船影响出口情绪，棕榈油05合约周跌1.37%。 豆油：美豆种植面积符合预期，巴西2月装港偏少，豆系到港紧张交易重现，豆油05合约周涨幅0.43%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：沙巴/沙捞越地区降雨仍未缓解，预计对2月产量仍有较大影响，预计马来减产持续，产量继续下滑至约115万吨，持续低于5年均值水平，马来2月出口预期转好，如果产量最终能在125万吨以上，2月马来库存才可能有所抬升。虽然目前棕榈油的国际需求还是长期维持低迷水平，但意外的减产水平和极低的产、销区库存为棕榈油提供较强的基本面支撑，预计在4月库存有所起色前，棕榈油将持续存在偏强基因。印尼方面，之前出现斋月产地或禁止出口的传闻，我们认为此事实施概率不大，随后产地也出来辟谣，2024年以来印尼月度食用油消费均维持在80万吨以上，食用供给紧张和受抑制程度远不及2022年，在低库存的背景下颁布出口禁令并不会太大程度上提高国内供给，也不一定会抑制国内价格，并且如果实施出口禁令将十分不利于基金收入，选择冻结已有出口配额或收紧DMO出口比例可能是更好的政策工具。B40方面，2025年截止到2月18号，印尼B40分销量为148万千升，折150万吨的生柴消费，1月完成目标77.69%，2月完成目标36.97%。明显低于印尼对于B40的实施要求，也低于去年的B35，1-2月确实进度偏慢，但印尼1-2月估计还是有150万吨左右的棕榈油生柴用量，可以使1-3月印马双双维持去库，这也让全年保持放130万吨棕榈油生柴增量的数字比较合理，因此1-2月的B40完成数据并不算十分利空，需看3月后能否足额落地。销区方面，印度频频洗船影响产地出口情绪，印度葵油利润转好刺激需求向葵油倾斜，同时印度国内精炼利润萎靡，拖累棕榈油需求，但需求替代量似乎过分悲观，今年印度如果要减少100万吨的棕榈油进口需求必定意味着国际豆油库存的消耗及印度总油消费的下降，我们认为在油脂供应今年整体偏紧及印度总油消费下降仍需观察持续性的情况下，买船备货迟早展开，如果与减产共振则可能出现踩踏备货的情况，但我们仍愿意观察需求问题及印度可能的加税会在多大程度上限制棕榈油价格上方的高度，这一高度的打开需要看到印度加税后继续出现国内价格上涨和刚需采购、产地更 多的产量意外及3月后印尼B40的实际落地情况带来的需求增量。综合来看，偏低的马来库存和后续产量风险使棕榈油拥有较强的基本面，废油中的CPO回流需等待4月之后才会出现意外的产量恢复情况，因此棕榈油5-9月差依旧具备做多潜力，但前期意外的禁止出口谣言或提前透支一部分健康的涨幅，在需求情绪没有回升的情况下棕榈油高位回调风险持续，在出现新的边际变量前震荡整理对待。 豆油：美国生柴失去补贴后面临严重亏损，但与2017年不同的是，此次1美元/加仑的利润损失并未从美豆油价格中找回，今年美豆压榨厂在大豆价格的反弹中获得了一定的韧性，带动生柴厂将原料价格的强硬传回炼厂端，通过RIN的上涨将这一亏损转移至掺混端，增加了炼厂的绝对掺混成本；如果今年美国生柴厂的开机率要降至50%左右并最终将一二代总产能降至45亿加仑左右的水平，需要产业经历长期持续的亏损和难以修复的绝望，也就可能意味着利润修复角度美豆油或许不会感受到明显的价格压力来给生柴厂让出利润空间。但美豆油的下一可能利空在于EPA对于RVO的态度，本周随着柴油价格的回落及EPA对于生物燃料的悲观预期，美豆油再次承压下行，关注3月RVO草案口风是否会对美豆油带来下一阶段的利空。临近南美豆油新作上市断档期，巴西政府宣称将2025年的生柴掺混比例暂时固定在B14，不执行之前预期B15，每月将多出5万吨左右的豆油供给需要出口市场消化，因此南美豆油价格的强势目前看可持续性不强，是作物季交替导致的季节性问题，在供给和需求都没有驱动的情况下，南美豆油长期看缺乏上涨的基础。南美能否如期实现产量和装港将是二季度国内豆油供给能否转向宽松的关键，但目前观察巴西装港速度偏慢，豆油累库容易有预期差，因此不宜过多空配，总的来说油脂在一季度还是容易有故事展开，做空需等二季度棕榈产量确认恢复后进行。 整体来看，偏低的马来库存和后续产量风险使棕榈油拥有较强的基本面，废油中的CPO回流需等待4月之后才会出现意外的产量恢复情况，因此棕榈油5-9月差依旧具备做多潜力，但前期意外的禁止出口谣言或提前透支一部分健康的涨幅，在需求情绪没有回升的情况下棕榈油高位回调风险持续，在出现新的边际变量前震荡整理对待。南美能否如期实现产量和装港将是二季度国内豆油供给能否转向宽松的关键，但目前观察巴西装港速度偏慢，豆油累库容易有预期差，因此不宜过多空配，总的来说油脂在一季度还是容易有故事展开，做空需等二季度棕榈产量确认恢复后进行，关注3月RVO草案口风是否会对美豆油带来下一阶段的利空。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年03月02日 豆粕：多空因素交织，宽幅震荡 豆一：政策窗口期仍在，震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 上周（02.24-02.28），美豆期价跌势为主，主要原因：阿根廷降雨、美玉米下跌和美国关税担忧。美国总统特朗普周三（2月26日）表示，对墨西哥和加拿大产品征税时期推迟30天至4月2日，但周四（2月27日）在社交媒体再次改变策略，称关税将于3月开始。本周没有美豆大额销售订单。从周K线角度，2月28日当周，美豆05月合约周跌幅3.05%、美豆粕主力05月合约周跌幅1.15%。 上周（02.24-02.28），国内连豆粕期价“先跌后涨”、豆一期价涨势为主。豆粕方面，期价下跌主要跟随美豆交易南美天气改善，同时国内抛储传言也利空盘面。期价上涨可能受到：豆一上涨和中美关税担忧影响。豆一方面，主要受到政策支持利多影响：2月23日中央一号文件出台，政策端继续支持国产大豆发展，市场氛围偏暖，盘面价格偏强运行。从周K线角度，2月28日当周，豆粕主力m2505合约周跌幅0.44%，豆一主力a2505合约周涨幅3.59%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（02.24-02.28），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、符合预期，影响中性偏空。据USDA出口销售报告，2月20日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约97万吨，周环比增幅约31%；2024/25年度美豆累计出口装船约3701万吨，同比增幅约14%。美豆对中国装船约49万吨，累计对中国装船约1938万吨（去年同期约2013万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约41万吨（前一周约48万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约0.36万吨（前一周约1.9万吨），两者合计约41.36万吨（前一周约50万吨），符合预期（20～60万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约20万吨（前一周约10万吨），美豆对中国下一作物年度（2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）巴西大豆收割加快、接近去年同期，影响偏空。据新闻讯，咨询机构AgRural称，截至2月20日当周，巴西2024/25年度大豆收获进度39%，一周前23%，去年同期40%。该咨询公司表示，气温升高、降雨间隔增加，以及在理想窗口种植二季玉米的压力，有利于推动中西部地区大豆收获步伐，特别是马托格罗索州。目前马托格罗索州收获进度领先，而且比南马托格罗索和帕拉纳州领先很多。AgRural预测2024/25年度巴西大豆产量为1.682亿吨，低于1月份预测1.71亿吨，这也连续第二个月调低产量预期，主要因为干旱导致南里奥格兰德、帕拉纳以及南马托格罗索大豆产量下调。3）巴西大豆CNF升贴水周环比上涨、到港成本下降、盘面榨利上升。据钢联数据，截至2月28日当周，2025年5～7月巴西大豆CNF升贴水（美分/蒲）报价分别为145、145和162，较前一周2月21日报价（132、135和155）有所上涨。到港成本下降（因为美豆盘面价格下跌）、 盘面榨利上升。4）USDA论坛初步预估2025年美豆种植面积8400万英亩，影响偏多。据新闻资讯，2月27日美国农业部在年度展望论坛发布的初步预测显示，2025/26年度美国大豆种植面积为8400万英亩，比上年减少310万英亩。大豆单产预计为52.5蒲/英亩，同比增加1.8蒲。单产增幅抵消播种面积降幅，因此大豆产量预计为43.70亿蒲，略高于上年的43.66亿蒲。本次论坛下调2025年美豆种植面积，影响偏多。但是由于本次论坛只是初步预测，后期实际种植情况还有不确定性，所以利多影响有限。后期主要看USDA官方报告预估：3月底和6月底USDA种植面积意向报告，尤其是6月底报告更加重要，因为接近真实情况。5）未来两周南美主产区天气预报：巴西降水偏少、气温偏高，阿根廷降水偏多、气温“先高后低”。据3月1日天气预报，未来两周（3月2日～3月15日），巴西大豆产区降水偏少、气温偏高。南里奥格兰德州仍“高温少雨”，对作物生长不利。阿根廷主产区3月初、3月8日和11日均有中雨预报（日降水量约10～15mm），其余时间均有小雨预报，累计降水量偏多。阿根廷产区气温：3月2日～8日偏高，3月12～15日偏低。南美产区天气预计影响中性，持续关注。 上周（02.24-02.28），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至2月28日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约11万吨，前一周日均成交约14万吨。2）提货：豆粕提货量周环比下降。据钢联统计，截至2月28日当周，主要油厂豆粕日均提货量约15.9万吨，前一周日均提货量约16.9万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至2月28日当周，豆粕（张家港）基差周均值约705元/吨，前一周约723元/吨，去年同期约271元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至2月21日当周，我国主流油厂豆粕库存约45万吨，周环比增幅约12%，同比降幅约10%。5）压榨：大豆压榨量周环比下降，下周预计降幅较大。据钢联预估（125家油厂），截至2月28日当周，国内大豆周度压榨量约198万吨（前一周215万吨，去年同期196万吨），开机率约56%（前一周61%，去年同期56%）。下周（3月1日～3月7日）油厂大豆压榨量预计约159万吨（去年同期184万吨），开机率45%（去年同期53%）。 上周（02.24-02.28），国内豆一现货主要情况：1）豆价稳中上涨。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间3920～4020元/吨，较前一周