研究周报-农产品

国泰君安期货研究周报-农产品 观点与策略 棕榈油：马棕累库确认，价格压力初现2豆油：宏观扰动，震荡运行2豆粕：关注美国关税与天气，宽幅震荡7豆一：关注关税与储备拍卖，宽幅震荡7玉米：震荡行情12白糖：持续关注内外价差收窄机会18棉花：需求限制反弹动能25生猪：关注宏观情绪影响持续性32花生：关注油厂收购38 2025年4月13日 棕榈油：马棕累库确认，价格压力初现 豆油：宏观扰动，震荡运行 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：上周主要跟随原油及宏观恐慌情绪下跌为主，但情绪稳定后，棕榈油基本面还是在强现实和弱预期下反复拉锯，多空博弈激烈，棕榈油05合约周跌幅4.89%。 豆油：中美关税升级，但国内供给充裕情况下情绪持续性有限，美豆单边等待新季更多指引，豆油05合约周跌2.4%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：棕榈油盘面在强现实和弱预期下反复拉锯，市场对于拐点何时到来存在较大分歧，多空博弈激烈。MPOB3月供需数据显示期末库存增3.52%至156.26万吨，产量较前月增产16.76%至138.72万吨，高于市场预估，进口环比增82.51%至12.19万吨，远高于市场预估，消费环比增36.89%至45.05万吨，亦远高于市场预估，尽管产量、进口、消费均与市场预估相差较大，但由于市场对于供需均有低估，库存神奇地与市场预估一致，马来消费在印尼UCO禁止出口政策下被意外提振，在印尼没有放开出口之前消费可能持续处于25万吨高位。马来4月产量预计恢复至154万吨左右，出口目前看在120万吨以上水平，4月库存预计继续累至165万吨以上。印尼方面，果串价格从2月中旬以来每周上涨，仍在历史高价水平运行，但其它价格指标呈现出一定降价压力，CPO招标价有所下滑，印马价差快速下行，精炼利润大幅转好，显示产量恢复或国内需求疲软。销区方面，印度对棕榈油买船的偏少是使产地目前累库的最大问题，国际豆油供给充裕刺激印度进口利润和需求向豆油倾斜，同时对于植物油的进口需求尤其是棕榈油已经被压缩至极限水平，因此对于棕榈油的买船备货迟早展开，目前产销区博弈成分也较大。我们目前还是认为美豆油今年可能从美国生柴领域挤出80-100万吨的额外出口供给，这会对印度今年的植物油消费做极大的补充，因此在豆棕CNF价差极低、棕油进口利润未见恢复的情况下，近月进口棕榈油的诉求依旧较低，因此短期可能不得不为3-5月马来累库做好准备，但我们对印度的需求不过分悲观看待，尤其是近期豆棕CNF价差迅速上行，印度棕榈油进口性价比偏好之时，对于棕榈油4月出口仍有乐观预期。综合来看，印尼一季度可能同比减产幅度较大，马来二三季度产量前景也有可能受到一季度洪水损害，但印尼相关价格指标已经转向有卖货动力的时点，印尼B40执行状况不明是今年棕榈油基本面最大问题，国际豆棕价差已经对此有所反应，因此印度进口利润开始向棕榈油倾斜。在产地确定有较大卖压之前我们不过分悲观看待， 震荡运行为主，同时关注弱预期兑现的时间，并警惕美国生柴政策落地前的不断炒作及产量意外导致的预期反转。 豆油：特朗普政府要求石油巨头和农业地带的生物燃料生产商就未来的生物燃料政策达成协议，讨论的核心议题包括强制掺混量、小型炼油厂的豁免以及税收抵免政策等。目前对于可再生柴油和生物柴油强制掺混量的讨论范围大致稳定在52.5亿加仑左右，脂质原料需求较2024年增加150万吨左右，因此在RVO明确之前油脂板块的未来方向存在极大不确定性，并可能进行多轮炒作，但我们认为这对于2025年度美豆油出口溢出不会造成太多影响。临近南美豆油新作上市，阿根廷一大油厂出现停机问题，因此南美豆油出口能力较此前市场预期有所下降，国际豆油维持偏强震荡。但国内方面，4-6月船期采购有所提速，未来到港预期转好，新作天气没有更多指引的情况下基本面市场的波动因素较为缺乏，需等待美豆播种和生长形势变化。中美关税摩擦带来的情绪持续性有限，单边等待新季更多指引，同时观察棕榈油产地卖压到来时点的弱预期兑现及美豆油生柴端的更多确定性。 整体来看，印尼相关价格指标已经转向有卖货动力的时点，印尼B40执行状况不明是今年棕榈油基本面最大问题，国际豆棕价差已经对此有所反应，因此印度进口利润开始向棕榈油倾斜。在产地确定有较大卖压之前我们不过分悲观看待，震荡运行为主，同时关注弱预期兑现的时间，并警惕美国生柴政策落地前的不断炒作及产量意外导致的预期反转。中美关税摩擦带来的情绪持续性有限，国内大豆近月供给矛盾有所缓和，因此豆油单边驱动有限，等待新季更多指引，同时观察棕榈油产地卖压到来时点的弱预期兑现及美豆油生柴端的更多确定性。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年04月13日 豆粕：关注美国关税与天气，宽幅震荡 豆一：关注关税与储备拍卖，宽幅震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 报告导读： 上周（04.07-04.11），美豆期价上涨，因为美国和部分贸易方谈判（欧盟推迟部分关税）、且暂缓部分对等关税，4月USDA报告偏多及美元走弱等因素影响。本周有2笔美豆大额销售订单：4月9日有1笔订单销往未知目的地（数量19.8万吨），2024/25年度交付；4月11日有1笔订单销往未知目的地（数量12.1万吨），其中5.5万吨为2024/2025年度交货，6.6万吨为2025/2026年度交货。这也是自2月13日以来首次2笔美豆大额出口订单。美豆出现大额出口订单，利多美豆价格。从周K线角度，4月11日当周，美豆主力05合约周涨幅6.8%，美豆粕主力05合约周涨幅5.43%。 上周（04.07-04.11），国内连豆粕期价冲高回落、宽幅震荡，价格重心较节前上移；豆一期价节后首个交易日高开低走、随后偏强上涨。连豆粕方面，4月7日（节后首个交易日）高开低走，交易4月4日中方反制关税。随后美方对华关税升级，4月8日连豆粕上涨、提前交易中方可能的反制措施。4月9日晚间中方出台反制措施（关税上调至84%），4月9日夜盘连豆粕小幅高开、随后下跌（因为前一交易日已经提前上涨，靴子落地之后连豆粕转为下跌）。4月10日美国暂停部分对等关税、对华关税则上调至125%，连豆粕盘面下跌、已经转向“关税缓和”交易。4月11日下午，中方上调对美反制关税至125%，连豆粕夜盘窄幅波动、基本没有交易该事件。豆一方面，节后首个交易日高开低走、跟随豆粕交易节日期间的中方反制关税事件。随后几个交易日豆一期价震荡走强，一方面黑龙江地方调节储备抛储接近尾声、暂无新的抛储公告，另一方面，美国关税升级及中方反制，豆一市场可能交易“关税升级”，盘面价格补涨、收复前期跌幅。4月10～11日豆粕盘面交易“关税缓和”、但豆一交易“关税升级”，两个市场对关税事件交易节奏有差异。从周K线角度，4月11日当周，豆粕主力m2509合约周涨幅1.41%，豆一主力a2505合约周涨幅5.2%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（04.07-04.11），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比下降、低于预期，影响偏空。据USDA出口销售报告，4月3日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约77万吨，周环比降幅约9%；2024/25年度美豆累计出口装船约4166万吨，同比增幅约12%。美豆对中国装船约34万吨，累计对中国装船约2187万吨（去年同期约2309万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年度）周度净销售约17万吨（前一周约41万吨）；下一市场年度（2025/26年度）周度净销售约0万吨（前一周约0.3万吨），两者合计约17万吨（前一周约41.3万吨），低于预期（20～80万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年度）周度净销售约14万吨（前一周约29万吨），美豆对中国下一作物年度 （2025/26年度）周度净销售0（前一周0）。2）巴西大豆收割处于收尾阶段，边际影响不大。据新闻讯，咨询机构AgRural称，截至4月3日当周，巴西2024/25年度大豆收获进度87%，一周前82%，去年同期78%。报告称，随着北部/东北部工作进入最后阶段，收成目前集中在南里奥格兰德州，那里的报告继续证实干旱导致收成不佳。3）巴西升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至4月11日当周，5月～7月巴西大豆CNF升贴水均值周环比上升（周内报价先升后降），5月进口成本均值周环比略增、6月～7月略降，盘面榨利均值周环比均上升。4）4月USDA报告偏多美豆。本次报告下调2024/25年度美国大豆期末库存（供应略增、因进口上调，需求端上调国内压榨、出口不变，从而期末库存小幅下调），好于市场预期（市场此前担忧贸易摩擦影响下，美豆出口下调、连累美豆需求，但本次报告没有调整出口、小幅上调国内压榨需求，美豆总需求小幅上调），所以对美豆盘面价格影响偏多。南美部分，报告没有调整本年度巴西和阿根廷大豆产量，但上调上一年度巴西大豆产量、期末库存，结转到本年度巴西期初库存上调，并导致全球大豆期初库存上调。虽然巴西、阿根廷、美国大豆压榨量上调，但压榨增量不如期初库存增量，所以巴西和全球大豆期末库存依然小幅上调，对巴西大豆影响略微偏空。 上周（04.07-04.11），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比上升。据钢联统计，截至4月11日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约33.6万吨，前一周日均成交约19万吨。2）提货：豆粕提货量周环比上升。据钢联统计，截至4月11日当周，主要油厂豆粕日均提货量约12.5万吨，前一周日均提货量约11.5万吨。3）基差：豆粕基差周环比下降。据统计，截至4月11日当周，豆粕（张家港）基差周均值约69元/吨，前一周约246元/吨，去年同期约19元/吨。4）库存：豆粕库存周环比下降、同比上升。据钢联统计，截至4月4日当周，我国主流油厂豆粕库存约55万吨，周环比降幅约21%，同比增幅约105%。5）压榨：大豆压榨量周环比下降，下周预计上升。据钢联预估（125家油厂），截至4月11日当周，国内大豆周度压榨量约98万吨（前一周103万吨，去年同期177万吨），开机率约28%（前一周29%，去年同期51%）。下周（4月12日～4月18日）油厂大豆压榨量预计约127万吨（去年同期195万吨），开机率36%（去年同期56%）。 上周（04.07-04.11），国内豆一现货主要情况：1）豆价分化：东北产区和销区上涨，关内稳定。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间4040～4140元/吨，较前周上涨80～160元/吨；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5040～5180元/吨，持平前周；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4420～4660元/吨，较前周上涨40～60元/吨。2）东北产区基层豆源较少，关税事件影响、大豆走货好转。据博朗资讯，产区内基层豆源减少，少数持粮农户要价较高，贸易商根据实际需求收购。近几日国内外大豆期价走势偏强，市场交易气氛好转，部分市场开始要货，贸易商往市场走货速度快于上周。3）黑龙江地方调节性储备大豆拍卖接近尾声，后续关注内蒙古地方储备、国储开拍情况。据博朗