豆粕：政策面驱动行情为主

预计美国25/26年度种植面积不会再大幅调整，由于8月起至今产区干旱比例不断扩大，未来单产下调概率极高；需求面临政策不确定性，尤其是中美关系影响下的出口需求。不过我们认为压榨大幅下调的概率不大，而由于USDA已经把美豆出口预估放到了接近19/20年度的低水平，未来出口下调空间或也有限。美国25/26年度大豆期末库存较上年度下降，按9月供需报告平衡表中的库存消费比，当前CBOT大豆期价略显低估，未来期价震荡或震荡上行。 ★南美：新作播种陆续开始，关注天气 巴西25/26年度播种已经开始，市场机构普遍认为巴西大豆面积及产量将继续增加。CPC最新月报预测今年10-12月ENSO中性气候将有71%的概率转为拉尼娜、12-2月拉尼娜发生概率降为54%，关注天气对单产的影响。南美未来实际产量决定了全球25/26年度平衡表宽松程度，USDA9月供需报告预测全球25/26年度大豆期末库存仅较上年度增40万吨。 ★国内市场：政策面驱动行情为主 主要受中美关系影响，未来我国进口大豆到港不确定，而这直接决定了年底至明年巴西豆到港之前国内豆粕供应，因此未来消息面还将继续主导豆粕行情。若中国不采购美豆，豆粕期价将震荡上行；若恢复采购美豆，短期内弱外强，随后豆粕将再度和CBOT大豆趋于一致。我们认为止损位设在2900-2950，仍可关注逢低做多M2601的机会，因未来国内进口大豆成本难以大幅下跌，10月豆粕库存达到峰值后将进入季节性去库周期。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 目录 1、美豆供应：丰产基调确定，未来单产下调概率更大.....................................................................................................42、美豆需求：不确定性依旧，继续关注政策.....................................................................................................................53、南美：新作播种陆续开始.................................................................................................................................................84、国内市场：政策面驱动行情为主...................................................................................................................................115、后市展望...........................................................................................................................................................................136、风险提示...........................................................................................................................................................................14 图表目录 图表1：WASDE对美豆种植面积的调整....................................................................................................................................................4图表2：历年美豆种植面积...........................................................................................................................................................................4图表3：WASDE对美豆单产的调整............................................................................................................................................................5图表4：美豆产区干旱面积比例...................................................................................................................................................................5图表5：美豆优良率.......................................................................................................................................................................................5图表6：美豆单产预估...................................................................................................................................................................................5图表7：美国国内大豆压榨利润...................................................................................................................................................................6图表8：NOPA月度压榨...............................................................................................................................................................................6图表9：NOPA豆油库存...............................................................................................................................................................................6图表10：美国大豆压榨与出口.....................................................................................................................................................................6图表11：美豆出口总量及中国占比.............................................................................................................................................................7图表12：美豆累计出口订单.........................................................................................................................................................................7图表13：CBOT大豆连续合约vs.美豆种植成本.........................................................................................................................................8图表14：CBOT大豆连续合约vs.美豆库存消费比.....................................................................................................................................8图表15：USDA和CONAB对巴西24/25年度产量及面积的调整..........................................................................................................9图表16：巴西大豆月度出口.........................................................................................................................................................................9图表17：巴西大豆种植进度.........................................................................................................................................................................9图表18：ENSO发生概率预测......................................................................................................................................................................9图表19：阿根廷大豆月度出口...................................................................................................................................................................10图表20：阿根廷对中国出口大豆数量..........................