三元构筑盈利基石，固态材料实现关键卡位

当升科技在固态锂电正极材料、富锂锰基材料、固态电解质等领域取得进展，固态锂电正极材料已实现10吨级批量出货，并导入多家固态电池客户；富锂锰基材料突破关键技术，开发出中高容量和超高容量产品；固态电解质成功开发出多种电解质体系并实现规模化供应。

三元正极方面，预计2025-2027年出货量分别为6万吨、8万吨、11万吨，同比增长50%、33%、38%，重点布局欧洲市场，国际客户占比保持60%，主供LG、SK、村田等；芬兰首期NCM 6万吨项目预计2026年11月建成，二期LFP/LMFP项目预计2027年12月建成。铁锂正极方面，采用一烧极简工艺，预计2025-2027年出货量分别为11万吨、20万吨、30万吨，同比增长90%、100%、50%，主供中航、瑞浦、欣旺达、亿纬等。钴酸锂正极方面，25H1倍率型市占率超50%，预计2025-2027年出货量分别为0.6万吨、0.85万吨、1万吨，同比增长100%、42%、18%，主供实达、亿纬、豪鹏、锂威、冠宇等。

固态材料方面，电解质与比亚迪、吉利、一汽、中航等合作，预计全年出货50吨，2026年实现超百吨级出货，与宁德时代后续有望实现合作突破；正极方面，2025年全固态NCM实现十吨级出货，与主流厂商均有合作，富锂锰基实现吨级出货，与卫蓝、清陶、欣界、辉能、一汽等合作，2027年全固态NCM有望实现千吨级出货，富锂锰基实现百吨级出货。

盈利预测与投资评级：上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、10.5亿元、13.7亿元，同比增长70%、31%、30%，对应PE为43倍、33倍、25倍，维持“买入”评级。

风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。