创新转型成果初见，在研管线值得期待

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 医药生物·化学制药 2025年上半年业绩逐步企稳，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收62.72亿元（-0.2%），归母净利润12.81亿元（+9.4%），扣非归母净利润12.58亿元（+8.9%）。2025年二季度营收30.91亿元（+1.7%），归母净利润6.44亿元（+14.4%），扣非归母净利润6.40（+13.2%）。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003 证券分析师：肖婧舒0755-81982826xiaojingshu@guosen.com.cnS0980525070001 分板块看，2025年上半年化学制剂板块销售收入32.70亿元（+1.4%），其中消化道药品销售额为13.51亿元（+3.9%），促性激素药品销售额为15.30亿元（-1.2%），精神类药品销售额为3.17亿元（+6.9%），抗感染及其他产品销售额为0.72亿元（-7.4%），板块整体的毛利率为81.17%（+0.02pp）；中药制剂2025年上半年销售收入7.99亿元（+7.3%），毛利率为74.0%（-1.57pp）；原料药及中间体2025年上半年销售收入16.62亿元（-5.7%），毛利率为36.37%（-0.76pp）；诊断试剂及设备产品2025年上半年销售收入3.74亿元（-5.1%），生物制品板块2025年上半年销售收入0.95亿元（+8.3%）。 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价38.24元总市值/流通市值34573/33802百万元52周最高价/最低价44.87/32.94元近3个月日均成交额499.32百万元 IL-17A/F单抗治疗银屑病的临床3期数据优效于司库奇尤单抗。LZM012为IL-17A/F重组人源化单克隆抗体，由丽珠医药子公司丽珠单抗与鑫康合生物医药联合开发。2025年7月22日，公司宣布LZM012的临床3期试验达到主要研究终点，在银屑病适应症中与司库奇尤单抗头对头比较，临床研究结果显示优效于司库奇尤单抗，整体安全性良好，目前已经提交上市前沟通交流申请，是中国首个、全球第二个完成3期临床的IL-17A/F抑制剂。强直性脊柱炎适应症处于临床3期研究阶段，2024年12月公布首次分析达到试验的主要有效性终点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司围绕消化道、辅助生殖、精神神经、代谢、抗感染及心脑血管领域布局多款成熟产品，多款产品成熟度较高，占据一定的市场份额，具备较强的品牌价值。围绕这些领域，公司仍积极布局创新产品，进一步研发创新药、高壁垒复杂制剂和高临床价值产品，提高产品的创新属性。预计2025-2027年，公司营收分别为123.37/130.52/139.38亿元，归母净利润分别为21.99/24.78/28.62亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为41.41~46.21元，较目前股价有7%~19%的上涨空间。首次覆盖，给与“优于大市”评级。 相关研究报告 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；商业化销售不及预期。 2025年上半年公司实现营收62.72亿元（-0.2%），归母净利润12.81亿元（+9.4%），扣非归母净利润12.58亿元（+8.9%）。2025年二季度营收30.91亿元（+1.7%），归母净利润6.44亿元（+14.4%），扣非归母净利润6.40（+13.2%）。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分板块看，2025年上半年化学制剂板块销售收入32.70亿元（+1.4%），其中消化道药品销售额为13.51亿元（+3.9%），促性激素药品销售额为15.30亿元（-1.2%），精神类药品销售额为3.17亿元（+6.9%），抗感染及其他产品销售额为0.72亿元（-7.4%），板块整体的毛利率为81.17%（+0.02pp）；中药制剂2025年上半年销售收入7.99亿元（+7.3%），毛利率为74.0%（-1.57pp）；原料药及中间体2025年上半年销售收入16.62亿元（-5.7%），毛利率为36.37%（-0.76pp）；诊断试剂及设备产品2025年上半年销售收入3.74亿元（-5.1%），生物制品板块2025年上半年销售收入0.95亿元（+8.3%）。 资料来源：丽珠集团投资者交流资料，国信证券经济研究所整理 公司毛利率稳中有升，费用率持续改善。2025年上半年，公司实现毛利率66.0%（+0.1pp），销售净利率24.7%（+3.2pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为27.7%/4.8%/6.9%/-2.6%，分别同比0pp/-0.5pp/-0.9pp/+1.4pp。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司概况 丽珠医药集团股份有限公司创建于1985年1月，是集研发、生产、销售为一体的综合型药企，1993年在A股和B股先后上市，2014年完成B股转为H股。公司以创新研发为可持续发展的基石，持续关注全球新药研发领域新分子和前沿技术，基于临床价值、差异化前瞻布局创新药及高壁垒复杂制剂，聚焦消化道、辅助生殖、精神、肿瘤免疫等领域，形成了完善的产品集群，以及覆盖研发全周期的差异化产品管线。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 公司股权结构稳定，控股股东为健康元药业。丽珠集团实控人为朱保国和刘广霞，二人为夫妻关系。健康元药业为公司的控股股东，直接持有公司24.49%的股份，通过100%控股海滨制药公司间接持有公司1.86%的股份，100%控股天诚实业有限公司间接持股18.07%（由香港中央结算（代理人）代持），合计持有公司44.42%的股份。深圳市百业源投资有限公司为健康元药业的控股股东，持有健康元48.96%股份，朱保国为百业源的实控人，持股比例为90%，刘广霞持股比例为10%。股权穿透后，实控人朱保国持有丽珠集团19.57%的股份，刘广霞持有2.17%的股份。 资料来源：丽珠集团2025年半年报，国信证券经济研究所整理 公司下设多家子公司，深入布局核心业务板块。公司设有上海丽珠、丽珠制药厂、丽珠微球、新北江制药、四川光大、丽珠试剂、丽珠生物、丽健等多个子公司，涵盖化学制药业务、原料药业务、中药业务、诊断试剂及设备业务、生物制品业务和动物保障业务，从早期原料生产、创新研发到大规模生产等全流程布局，为 公司核心业务板块提供坚实的基础。 核心平台 公司持续关注全球创新药研发领域的新分子和前沿技术，具备我国第一个国家级缓释微球平台，以及国家级中药研发平台，专注高壁垒复杂制剂。依托微球平台研发的注射用醋酸亮丙瑞林微球，为全球首个按照美国FDA个药指南完成生物等效性研究获批的促性腺激素释放激素(GnRH)类长效缓释制剂；今年上半年获批的注射用阿立哌唑微球作为“国家重大新药创制”专项成果，是全球首个阿立哌唑微球制剂、中国首个自主研发的阿立哌唑长效剂型。同时，公司的抗体药物平台、重组蛋白疫苗平台也经过上市产品的验证，在细胞株构建、大规模细胞培养、纯化、制剂等核心技术方面，积累了工艺优势。此外，公司还在积极探索小核酸分子等前沿领域，并依托技术平台优势，持续扩充管线。 资料来源：丽珠集团2025年一季度投资者交流资料，国信证券经济研究所整理 管线布局 公司重点布局在消化道、辅助生殖、精神神经、代谢、抗感染以及心脑血管领域，已逐步形成产品矩阵。截至2025年7月31日，公司制剂在研产品共39个。从研发阶段看，处于上市申报阶段的产品有13个，4个产品处于临床3期研究阶段，2个产品处于工艺验证/BE阶段，4个产品处于临床2期研究阶段。依托研发管理优化与AI数字化工具深度应用，公司在上半年研发成果密集落地。其中，2025年上半年，注射用阿立哌唑微球及黄体酮注射液获得上市批件；重组人促卵泡激素注射液、棕榈酸帕利哌酮注射液及注射用阿立哌唑两款长效微晶等主要产品已申报上市。JP-1366片完成3期临床研究，现已提交上市申请并获受理；重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液基本完成中重度银屑病3期临床、司美格鲁肽注射液减重适应症推进到3期临床的后期；复达那非片、抗癫痫药物NS-041片、抗感染药物SG1001片均从临床1期推进到临床2期阶段，小核酸痛风药物LZHN2408、注射用JP-1366临床IND获批，并推进至临床1期阶段。 重点在研项目 LZM012（IL-17A/F单抗）银屑病适应症完成临床3期研究，目前已经提交上市前沟通交流申请；强直性脊柱炎适应症处于临床3期研究阶段，2024年12月公布首次分析达到试验的主要有效性终点。公司享有LZM012的大中华权益，与鑫康合共同享有海外权益。 NS-041片（KCNQ2/3激活剂）针对癫痫适应症在开展临床2期研究，临床1期研究数据显示良好的安全性和耐受性；抑郁症适应症的研究处于临床申报阶段。公司享有大中华权益。 LZHG2401在精神分裂症适应症中处于临床前研究阶段。 LZHN2408在高尿酸血症和痛风适应症中开展临床1期研究，目前入组顺利。 H001胶囊用于预防骨科大手术术后的静脉血栓栓塞症，现处于临床2期研究阶段，针对全膝关节置换术（TKA）患者，目前已经完成全部患者入组。 SG1001片用于治疗侵袭性真菌感染，正在开展临床2期研究，2025年6月合作方获得获得FDA的IND批件。公司享有大中华权益，以及一定比例的海外权益。 四价流感重组蛋白疫苗正在开展临床1期研究，公司享有大中华权益。 JP-1366片剂（P-CAB）用于治疗反流性食管炎，目前已经完成临床3期研究，上市申请获得国家药监局受理；注射剂型用于治疗消化性溃疡出血，现处于临床1期研究阶段。公司享有大中华权益。 LZM012为IL-17A/F重组人源化单克隆抗体，由丽珠医药子公司丽珠单抗与北京鑫康合生物医药公司联合开发。2025年7月22日，公司宣布LZM012的临床3期试验达到主要研究终点，在银屑病适应症中与司库奇尤单抗头对头比较，临床研究结果显示优效于司库奇尤单抗，整体安全性良好。 银屑病是一种遗传与环境共同作用诱发的免疫介导的慢性、复发性、炎症性、系统性疾病。临床表现为鳞屑性红斑或斑块，呈局限或广泛分布，严重影响患者的生活质量。据估计，2019年全球银屑病患者约有4080万人，年龄标准化患病率为503.6/10万，且存在严重的误诊、漏报的现象，潜在患者数量较多。2019年中国银屑病患者约有230万人，患病人数仅次于美国和印度。2023年的数据显示， 在银屑病患者中，中重度银屑病病患者占67.0%，经估算约有500万患者。银屑病可能发生于所有年龄段，40岁以下的患者约占2/3。大部分患者在冬季症状严重，夏季症状减轻，部分患者没有明显季节性。同时，银屑病会与心血管疾病、糖尿病、高血压、代谢综合征等多种疾病合并发生。 银屑病主要分为寻常型银屑病、脓疱型银屑病、红皮病型银屑病、银屑病关节炎和其他银屑病，通常根据PASI（银屑病皮损面积和严重程度指数）、BSA（皮损体表面积）、PGA（根据患者红斑、鳞屑和斑块浸润整体情况进行评分）和DLQI（皮肤病生活质量指数）评分对疾病的严重程度进行评估，采取三分法和二分法分级。三分法依据以上指标的打分，分为轻度、中度和重度三个级别，中重度银屑病患者的生活质量会受到影响，并且重度银屑病患者愿意接受有一定不良反应的治疗方式。二分法是在三分法的基础上继续分类，分为局部治疗和系统治疗两类，至少满足BSA>10%、累及特殊部位或局部治疗失败情况之一的患者，通常采