港股公司首次覆盖报告：研发实力雄厚，多项重磅出海交易即将达成

2025年09月19日 ——港股公司首次覆盖报告 投资评级：买入（首次） 余汝意（分析师）yuruyi@kysec.cn证书编号：S0790523070002 余克清（分析师）yukeqing@kysec.cn证书编号：S0790525010002 刘艺（联系人）liuyi1@kysec.cn证书编号：S0790124070022 创新管线快速推进，多项重磅出海交易即将达成，维持“买入”评级 石药集团是一家集研发、生产和销售于一体创新制药企业，成药业务为第一大业务，受恩必普医保价格调整影响业绩短期承压，新品种有望逐步贡献业绩增量，公司即将迎来经营拐点。公司持续加码创新，打造八大技术平台，管线超130项，创新价值进入集中兑现期。公司多款创新产品已达成对外授权合作，包括Lp（a）、MAT2A、ROR1 ADC和伊立替康脂质体等，此外还有多个创新管线/技术平台有望达成大额对外授权。我们预计2025-2027年归母净利润为49.15、52.72、57.14亿元，EPS为0.4/0.5/0.5元，对应PE为21.4/20.0/18.4倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 受集采影响业绩短期承压，创新出海点燃新引擎 公司受集采影响导致津优力®和多美素®等产品价格下降，业绩短期承压，长期来看创新管线有望注入新亮点。公司2025年内有望获批7款产品，其中美洛昔康纳晶（术后镇痛）、DBPR108（2型糖尿病）已获批，及提交11款产品上市申请，其中乌司奴单抗、紫杉醇白蛋白Ⅱ、司美格鲁肽、棕榈酸帕利哌酮以及阿瑞匹坦注射液等已申报上市。此外，有超20种产品进入II/III期关键临床，包括潜力品种SYS6010（EGFR ADC）、双抗KN026与减重药物TG103（Fc-GLP1）。 研发创新平台多管线达成对外授权有望成为公司第二增长曲线 公司近年多款创新产品先后达成对外授权合作，包括Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC和伊立替康脂质体等，2025年将确认以上授权收入。公司近期就多项创新药项目与国际药企进行授权洽谈，于6月和阿斯利康基于AI驱动药物发现平台共同开发新型口服小分子候选药物；7月石药集团宣布将小分子GLP-1受体激动剂SYH2086的中国外全球权益授权给Madrigal Pharmaceuticals，后者支付1.2亿美元预付款。公司研发平台进入兑现期，多管线达成授权有望成为其第二增长曲线。 风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。 目录 1、石药集团：八大创新平台步入收获期，创新管线稳步推进.................................................................................................41.1、股权架构清晰，子公司业务涵盖多领域......................................................................................................................41.2、公司业绩低点已过，即将迎来经营拐点......................................................................................................................52、存量品种大多纳入集采，业绩有望见底回升.........................................................................................................................72.1、集采短期冲击业绩，新获批品种有望贡献业绩增量..................................................................................................72.2、多款新品获批上市，创新转型步入收获期..................................................................................................................92.2.1、恩必普：商业化放量多年，脑血管领域市占率高.........................................................................................102.2.2、明复乐：进一步拓展神经系统领域，覆盖心梗和急性缺血性卒中两大市场.............................................123、全方位布局，研发实力雄厚..................................................................................................................................................133.1、布局八大创新研发平台，创新管线逐步兑现............................................................................................................133.2、多款抗肿瘤大分子创新药进入关键临床阶段............................................................................................................143.2.1、EGFR ADC：SYS6010广谱抗肿瘤大品种，NSCLC早期数据惊艳...........................................................143.2.2、HER2 ADC：JSKN003和DP303c临床疗效良好，较同类药有明显优势..................................................183.2.3、HER2双抗：KN026聚焦乳腺癌和胃癌适应症，临床显示疗效和安全性俱佳........................................214、延伸慢病管理领域，围绕GLP-1、siRNA全面布局...........................................................................................................234.1、GLP-1系列:产品矩阵丰富，降糖、肥胖适应症临床进展顺利...............................................................................234.2、siRNA药物：全面布局肝内及肝外系列管线............................................................................................................264.2.1、PCSK9 siRNA：SYH2053完成II期入组.......................................................................................................264.2.2、AGT siRNA：SYH2062具备差异化优势.......................................................................................................285、原料产品迎来阶段性复苏，功能食品业绩短期承压...........................................................................................................296、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................306.1、关键假设.......................................................................................................................................................................306.2、盈利预测与估值...........................................................................................................................................................307、风险提示..................................................................................................................................................................................31附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................32 图表目录 图1：八大创新平台步入收获期，创新管线稳步推进................................................................................................................4图2：公司股权结构清晰，子公司业务涵盖多领域....................................................................................................................5图3：公司收入受价格下降而短期承压.......................................................................................................................................6图4：公司利润受价格下降而短期承压....................................................................................