与辉瑞达成重磅交易，双抗出海扬帆起航

优于大市1投资评级：优于大市（维持）首次公示日期首例入组日期 chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cn入组人数42013080235130 执证编码：S0980521120001执证编码：S0980521060003执证编码：S0980519010002CTRCTR202518672025-05-16-CTR202214322022-06-282023-03-20CTR202427522024-07-262024-10-10CTR202416492024-05-102024-07-26CTR202423572024-07-012024-09-03 NCT--NCT06522828NCT06412471NCT06493760 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2研发进度较为靠前。双抗联合ADC有望成为下一代肿瘤免疫治疗的组合，多个MNC已经通过合作的方式储备了丰富的ADC管线，公司与辉瑞的合作进一步验证707的出海潜力。表2：PD-(L)1/VEGF靶点药物临床进展梳理公司产品靶点适应症海外临床国内临床FIH康方生物/Summit依沃西单抗PD-1/VEGF肺癌、胆道癌、头颈部鳞癌、乳腺癌等实体瘤ph3批准上市2019-09-20BioNTech/普米斯PM8002PD-L1/VEGF乳腺癌、肺癌、间皮瘤等ph3ph32021-03-09三生制药707PD-1/VEGF肺癌、结直肠癌、乳腺癌等INDph32023-03-20圆祥生命科技/天士力B1962PD-L1/VEGF胆道癌、结直肠癌、肺癌等ph1ph22022-12-01荣昌生物RC148PD-1/VEGF乳腺癌、非小细胞肺癌等实体瘤-ph22023-09-14宜明昂科/Instil BioIMM2510PD-L1/VEGF软组织肉瘤、肺癌、乳腺癌等-ph22021-08-18OncoC4AI-081PD-1/VEGF实体瘤ph1/2IND2025-02-13礼新医药/默沙东LM-299PD-1/VEGF实体瘤ph1/2ph1/22024-10-09神州细胞SCTB14PD-1/VEGF实体瘤ph1/2ph2/32024-06-04明慧医药MHB039APD-1/VEGF肺癌、实体瘤-ph1/22024-04-01君实生物JS207PD-1/VEGF实体瘤-ph12023-09-26甫康制药CVL006PD-L1/VEGF非小细胞肺癌、结直肠癌、头颈部鳞癌等-ph12024-11-20尚健生物SG1408PD-L1/VEGF实体瘤-ph12022-11-22资料来源：Insight，国信证券经济研究所整理投资建议：1）707是三生制药研发的一款PD-1xVEGF双抗，研发进度较为靠前，早期临床数据优秀；近日，707单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD-L1阳性的NSCLC的临床3期已经在CDE官网公示；2）707目前单药在一线PD-L1阳性的NSCLC、联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤中开展临床研究，其中一线PD-L1阳性的NSCLC适应症获得CDE突破性治疗认定，助力707的研发和商业化进程快速推进；3）707的商业化出海能力得到兑现，与辉瑞达成授权协议，协议总金额为60.5亿美元，其中首付款12.5亿美元，里程碑付款48.0亿美元，以及双位数百分比的销售分成；此外，辉瑞将于生效日期根据股份认购协议内容，认购公司1.0亿美元的三生制药的普通股。投资建议：公司创新药临床快速推进，完成重磅对外授权交易，业绩保持稳健增长。我们暂不考虑对外授权的影响，维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润23.9/27.1/30.7亿元，同比增长14.1%/13.7%/13.1%。公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，创新药管线进度较快，自研和引进的管线即将进入收获期，维持“优于大市”评级。风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化销售不及预期。相关研究报告：《三生制药（01530.HK）-核心产品销售稳健增长，创新管线快速推进》——2025-03-31《三生制药（01530.HK）-业绩保持稳健增长，创新药临床快速推进》——2025-02-20《三生制药（01530.HK）-业绩较快增长，研发管线布局丰富》——2024-08-25《三生制药（01530.HK）-经营业绩较快增长，特比澳、蔓迪销售表现强劲》——2024-03-27《三生制药（01530.HK）-营收实现快速增长，研发管线进入收获期》——2023-08-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务预测与估值资产负债表（百万元）20232024现金及现金等价物26102143应收款项22282046存货净额778795其他流动资产196179流动资产合计91939347固定资产46924993无形资产及其他57956311投资性房地产812623长期股权投资31332938资产总计2362524213短 期 借 款 及 交 易 性金融负债21123470应付款项299229其他流动负债13171764流动负债合计37285464长 期 借 款 及 应 付 债券268938其他长期负债695675长期负债合计3384713负债合计71116176少数股东权益24802600股东权益1403415436负债和股东权益总计2362524213关键财务与估值指标20232024每股收益0.650.87每股红利0.000.29每股净资产5.866.44ROIC10%12%ROE11%14%毛利率85%86%EBITMargin29%27%EBITDAMargin33%31%收入增长14%17%净利润增长率-19%35%资产负债率41%36%息率0.0%2.4%P/E17.713.1P/B2.01.8EV/EBITDA14.212.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032