收入保持稳定，707与辉瑞达成重磅合作

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 医药生物·生物制品 公司收入保持稳定，财务结构进一步优化。三生制药2025上半年实现营收43.6亿元（-0.8%），毛利37.2亿元（-2.1%），毛利率小幅下降至85.3%（-1.2pct）；公司实现归母净利润13.6亿元（+24.6%），经调整的经营性归母净利润11.4亿元（+2.1%）。上半年公司的研发费用为5.48亿元（+15.0%），研发费用率为12.6%（+1.8pct）；销售费用为16.2亿元（+1.4%），销售费用率37.1%（+0.8pct）；管理费用为2.83亿元（+40.9%），管理费用率6.5%（+1.9pct）。截至6月底，公司的有息负债及债券大幅下降，杠杆比率从上年末的19.7%下降至9.9%。 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003 证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价30.16港元总市值/流通市值73362/73362百万港元52周最高价/最低价35.30/5.43港元近3个月日均成交额1410.18百万港元 生物制药板块小幅下滑，蔓迪保持快速增长。公司现有的商业化品种中，特比澳上半年销售23.7亿元（-4.2%），EPO（益比奥&赛博尔）销售4.55亿元（-11.7%），子公司三生国健主营产品（益赛普、赛普汀等）收入6.42亿元（+7.6%）。另一方面，蔓迪销售6.82亿元（+24.0%），销售保持快速增长。CDMO收入1.0亿元（+76.1%）。 707与辉瑞达成重磅合作，辉瑞预计将快速推进全球临床。今年5月，三生制药以12.5亿美金的首付款，最多48亿美金的里程碑付款以及双位数百分比销售分成的对价将PD1xVEGF双抗707的海外权益授权给辉瑞。7月，辉瑞又以最多1.5亿美金的代价，将707的授权许可区域扩大至全球。辉瑞将探索707的多种治疗方式在不同瘤种中的临床应用，快速启动NSCLC和其他实体瘤的全球3期临床开发，并探索707的单药和联合疗法的临床方案，包括与ADC联用。 投资建议：维持“优于大市”评级。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润23.8/27.1/30.7亿元，同比增长13.9%/13.7%/13.3%，对应当前股价PE=30.2/26.6/23.5x。公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，双抗707有望实现全球价值，后续管线顺利推进，维持“优于大市”评级。 相关研究报告 《三生制药（01530.HK）-与辉瑞达成重磅交易，双抗出海扬帆起航》——2025-05-20《三生制药（01530.HK）-核心产品销售稳健增长，创新管线快速推进》——2025-03-31《三生制药（01530.HK）-业绩保持稳健增长，创新药临床快速推进》——2025-02-20《三生制药（01530.HK）-业绩较快增长，研发管线布局丰富》——2024-08-25《三生制药（01530.HK）-经营业绩较快增长，特比澳、蔓迪销售表现强劲》——2024-03-27 风险提示：核心产品降价幅度超预期，创新药研发进度不及预期。 公司收入保持稳定，财务结构进一步优化。三生制药2025上半年实现营收43.6亿元（-0.8%），毛利37.2亿元（-2.1%），毛利率小幅下降至85.3%（-1.2pct）；公司实现归母净利润13.6亿元（+24.6%），经调整的经营性归母净利润11.4亿元（+2.1%）。上半年公司的研发费用为5.48亿元（+15.0%），研发费用率为12.6%（+1.8pct）；销售费用为16.2亿元（+1.4%），销售费用率37.1%（+0.8pct）；管理费用为2.83亿元（+40.9%），管理费用率6.5%（+1.9pct）。截至6月底，公司的有息负债及债券大幅下降，杠杆比率从上年末的19.7%下降至9.9%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 生物制药板块小幅下滑，蔓迪保持快速增长。公司现有的商业化品种中，特比澳上半年销售23.7亿元（-4.2%），EPO（益比奥&赛博尔）销售4.55亿元（-11.7%），子公司三生国健主营产品（益赛普、赛普汀等）收入6.42亿元（+7.6%）。另一方面，蔓迪销售6.82亿元（+24.0%），销售保持快速增长。CDMO收入1.0亿元（+76.1%）。 707与辉瑞达成重磅合作，辉瑞预计将快速推进全球临床。今年5月，三生制药以12.5亿美金的首付款，最多48亿美金的里程碑付款以及双位数百分比销售分成的对价将PD1xVEGF双抗707的海外权益授权给辉瑞。7月，辉瑞又以最多1.5亿美金的代价，将707的授权许可区域扩大至全球。辉瑞将探索707的多种治疗方式在不同瘤种中的临床应用，快速启动NSCLC和其他实体瘤的全球3期临床开发，并探索707的单药和联合疗法的临床方案，包括与ADC联用。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净 利 润23.8/27.1/30.7亿 元 ， 同 比 增 长13.9%/13.7%/13.3%， 对 应 当 前 股价PE=30.2/26.6/23.5x。公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，双抗707有望实现全球价值，后续管线顺利推进，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032