与辉瑞达成重磅授权交易，释放PD-1/VEGF的同类最佳潜力

FY25EFY26EFY27E18,57611,38512,110104.0(38.7)6.49,3102,9853,104345.4(67.9)4.03.881.241.294.614.213.7(26.6)(30.8)(34.9) 28.32港元(此前目标价14.18港元)19.18港元(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk市值(百万港元）3月平均流通量(百万港元）52周内股价高/低(港元)总股本(百万)资料来源：FactSetTMF (Cayman) Ltd.Decade Sunshine资料来源：港交所绝对回报60.4%193.7%227.9%资料来源：FactSet资料来源：FactSet 目标价潜在升幅47.6%当前股价中国医药武煜, CFA王云逸公司数据46,004.8547.319.18/5.522398.6股东结构24.1%19.9%股价表现相对回报1-月44.9%3-月180.0%6-月172.8%股份表现 敬请参阅尾页之免责声明PD-(L)1/VEGF交易及临床情况梳理707海外授权交易规模远超PD-(L)1/VEGF靶点其他药物2025年5月20日，三生制药宣布与辉瑞就707（PD-1/VEGF）达成授权协议，将 向辉瑞独家授予707在中国大陆以外的全球权益。三生制药将获得12. 5亿美元首付款，及 最高达48亿美元的里程碑付款，还将获得双位数的产品销售分成。此外，辉瑞还将于协议 生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股。公司将保留707在中国内地的权益，而辉瑞 将拥有707在中国商业化的选择权。图1:中国已实现海外授权交易的PD-(L)1/VEGF靶点药物靶点通用名/研发代码公司达成授权交易时的临床阶段交易时间及授权地区PD-1/VEGF依 沃西单抗/AK112康方生物PhIII2022.12：美国、加拿大、欧洲及日本2024.6：扩大许可地区至中美洲、南美洲、中东地区及非洲LM-299礼新医药PhI2024.11:全球707三生制药PhIII2025.5： 全 球 （中国内地除外）PD-L1/VEGFPM8002普米斯PhIII2023.11：全球（大中华区除外）2024.11：BioNTech收购普米斯IMM2510宜明昂科PhI2024.8： 全 球 （大中华区除外）（IMM2510+IMM27M两个品种）资料来源：医药魔方，招银国际环球市场707的此项授权交易规模最高可达60.5亿美元（不含销售分成），金额远超此前PD-(L)1/VEGF靶点药物的交易，大幅超出市场预期。我们认为，此笔交易的达成一 方 面得益于707在早期数据中展现的BIC潜力，另一方面得益于国内临床的快速推进，707在除依沃西单抗以外的PD-1/VEGF靶点药物中拥有最为丰富的临床证据。今年5月，707首次公示进入III期临床（CTR20251867），临床方案为707单药对 照帕博利珠单抗（K药）一线治疗PD-L1阳性（P D-L1 TPS≥1%）野生型非小细胞肺癌。我们预计，今年公司还将启动707用于一线治疗NSCLC和一线治疗CRC的III期临床。此外，联合化疗一线治疗野生型NSCLC、单药或联合化疗治疗mCRC、以及联合化疗治疗晚 期/复发性子宫内膜癌及铂类耐药卵巢癌的II期临床也在进行中。目前，在PD-(L)1/VEGF靶点药物当中，一线治疗非小细胞肺癌的海外临床进度最 快的是依沃西单抗，该品种已经启动三期临床用于1）联合化疗1L治疗WTNSCLC和2）单药1L治疗PD-L1+(≥50%) NSCLC。BioNTech/普米斯的BNT327的靶点是PD-L1/VEGF，因此适应症开发与PD-1/VEGF靶点药物有所差异，主要针对小细胞肺癌和TNBC，同 时也在去年12月启动了联合化疗1L治疗WT NSCLC的II/III期临床。由于普米斯并未在 国内开展过BNT327联合化疗1L治疗WT NSCLC的II期临床，因此我们判断BNT327针 对1L 交易金额2022：首付款5亿美元，总交易金额最高可达50亿美元+低双位数销售分成2024：7,000万美元首付款和里程碑付款+低双位数销售分成首付款5.88亿美元+最高27亿美元里程碑付款（无销售分成）首付款12.5亿美元+最高48亿美元里程碑付款+双位数销售分成2023：5,500万美元首付款+超10亿美元里程碑付款+销售分成2024：预付款8亿美元，里程碑付款最高1.5亿美元5,000万美元的首付款及潜在近期付款+不超过21亿美元里程碑付款+个位数至低双位数销售分成 敬请参阅尾页之免责声明NSCLC的全球临床尚需花费一定时间进行II期临床进行剂量探索，短期内难以进入II I期阶段。图2: PD-(L)1/VEGF靶点药物海外临床进展靶点通用名/研发代码公司临床阶段适应症试验方案PD-1/VEGF依沃西单抗/AK112康方生物/SummitIII期（2023.5）联合化疗治疗EGFR突变EGFR-TKI耐药（≥2L）的nsq-NSCLC全球多中心，对照化疗，主要终点为PFS、OSIII期（2023.6）联合化疗1L WTNSCLC全球多中心，对照帕博利珠单抗+化疗，主要终点是PFS、OSIII期（2025.1）单药1L治疗PD-L1+(≥50%)NSCLC美国开展，对照帕博利珠单抗，主要终点为OS和PFSPD-L1/VEGFPM8002/BNT327普米斯/BioNTechIII期（2024.12）联合化疗1L治疗SCLC对照阿替利珠单抗+化疗，全球多中心开展，主要终点是OS，次要终点是PFS等II/III期（2024.12）联合化疗1L治疗WT NSCLC全球多中心开展，3期对照帕博利珠单抗+化疗，主要终点是安全性和ORR（2期）和OS、PFS（3期）II期（2024.6）联合化疗1L或≥2L治疗mTNBC全球多中心开展，主要终点是安全性和ORRII期（2024.6）联合化疗1L或≥2L治疗SCLC全球多中心开展，主要终点是安全性和ORRII期（2025.2）联合化疗2L治疗接受过化疗的NSCLC美国开展，主要终点是安全性和ORR，次要终点OS、PFS等I/II期（2025.2）BNT323和BNT327联合治疗或BNT327单药治疗乳腺癌美国和摩尔多瓦开展，主要终点是安全性和ORRI/II期（2025.3）BNT324 (B7-H3)联合BNT327治疗SCLC及NSCLC美国开展，主要终点是安全性和ORR，次要终点OS等资料来源：医药魔方，招银国际环球市场Summit和BioNTech在达成PD-(L)1/VEGF靶点药物的交易之后，在5-7个月便启 动了首个海外临床。因此，我们预期辉瑞在获得707的海外权益后，将迅速推进海外临床 ，特别是一线治疗非小细胞肺癌的临床。我们认为，凭借辉瑞丰富的临床资源和强大的执行 能力 ，707在1L NSCLC的海外临床进度有望实现追赶。此外，我们认为辉瑞的现有研发 管线有多个品种与707有联用潜力，包括P D-L1 ADC、Nectin-4 ADC、IB6 ADC以及BCMA-CD3双抗。 敬请参阅尾页之免责声明707开发进度处于全球前列在中国，三生制药的707在非小细胞肺癌以及结直肠癌适应症的临床进度均处在前 列，进度仅次于康方生物的依沃西单抗（AK112）。2025年4月，707一线单药治疗PD-L 1阳性NSCLC获CDE突破性治 疗药 物认 定 。5月16日 ，707首次公示进入II I期 临 床（CTR20251867），临床方案为707单药对照帕博利珠单抗（K药）一线治疗P D-L1阳性（PD-L1 TPS≥1%）野生型非小细胞肺癌。我们预计，今年公司还将启动707用于 一线治疗NSCLC和一线治疗CRC的III期临床。根据已公布的信息，707的三期临床方案与依沃西单抗的HARMONi-2在试验终点 、患者入排标准、对照药、主要PI人选都基本一致，目标入组人数略多：目标入组人数：420人（vs.AK112入组398人）主要研究者：周彩存（上海市东方医院）、邬麟（湖南省肿瘤医院）主要终点：PFS次要终点：OS我们认为，在头对头对照帕博利珠单抗（K药）的HARMONi-2的III期研究中，依 沃西单抗已展现在一线治疗PD-L1阳性（TPS≥1%）NSCLC的疗效优势并且已在中国获 批。在ITT人群中，依沃西组的mPFS达11.14个月（vs.帕博利珠组的5.82个月），PFSHR=0.51（P<0.0001）。在39%成熟度时进行的OS期中分析结果显示，依沃西对 比帕博 敬请参阅尾页之免责声明利珠单抗的HR值为0.777，降低死亡风险22. 3%。尽管本次期中OS分析可能尚未 达到统计学显著性，但这一结果已初步展现出依沃西相对于帕博利珠的OS获益趋势。此 外，康方生物在国内进行的依沃西单抗+化疗对比替雷利珠单抗+化疗用于一线治疗sq-NSC LC三期HARMONi-6试验（NCT05840016，入组396人）在期中分析中也显示出强阳性的PFS结果，展现了统计学上的PFS显著获 益。考 虑到Summit在 海外开 展的 依 沃 西单 药（HARMONi-7）及联合化疗（HARMONi-3）对比帕博利珠单抗的治疗NSCLC的II I期临床样本量均更高，我们看好依沃西在海外成药的潜力。我们认为，在HARMONi-2研究中，AK112展现的OS获益趋势验证了PD-1/VEGF靶点的成药性。同时，707作为后来者，有更大的超越空间。图4:中国在研PD-(L)1/VEGF靶点药物-针对非小细胞肺癌适应症（中国临床）靶点通用名/研发代码公司中国获批时间/最高临床阶段适应症临床终点PD-1/VEGF依沃西单抗/AK112康方生物2024.5联合化疗治疗EGFR突变EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC2025.4单药1L PD-L1+（TPS≥1%）WTNSCLCIII期（2021.11）联合化疗治疗EGFR突变EGFR-TKI耐药（≥2L）的nsq-NSCLC主要终点为PFS，次要终点为OS等III期（2022.8）单药1L PD-L1+ (≥1%) WT NSCLC主要终点是PFS，次要终点是OS等帕博利珠单抗III期（2023.4）联合化疗1L WT sq-NSCLC（主要终点是PFS，次要终点是OS等替雷利珠单抗+化疗三生制药707III期（2025.5）单药1L PD-L1+（TPS≥1%）WTNSCLC主要重点是PFS，次要终点是OS帕博利珠单抗II期（2024.5）联合化疗1L NSCLC (A组: nsq, B组:sq)主要终点是ORR和安全性，次要终点是PFS君实生物JS207II期（2025.3）联合化疗≥2L治疗驱动基因阳性、PD-L1+ (TPS≥1%) TKI耐药的nsq-NSCLC主要终点是ORR，次要终点是PFS、OS等II期（2025.4）联合多西他赛治疗含铂化疗和免疫治疗进展后（≥2L）的NSCLC主要终点是ORR，次要终点是PFS、OS等II期（2025.4）联合化疗治疗II-III期WT NSCLC主要终点是PCR率，次要终点是ORR、OS等神州细胞SCTB14II/III期（2025.3）联合化疗1L治疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变的nsq-NSCLC主要终点是安全性指标、PFS，次要终点是OS等II期（2025.4）联合化疗1L治疗WT NSCLC主要终点是安全性指标、次要终点是DCR等有效性指标替雷利珠单抗+化疗荣昌生物RC148Ib期（2025.2）单药或联合化疗治疗1）NSCLC，2）PD-1+ NSCLC，3）EGFR-TKI耐药的EGFR突变nsq-NSCLC主要终点是ORR，次要终点是PFS、OS等PD-L1/VEGFPM8002/BNT327普米斯/BioNTechII/III期（2023.3）联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的EGFR