首次覆盖报告：创新研发驱动，核心管线达成重磅授权

请务必阅读正文之后的免责条款部分创新研发驱动，核心管线达成重磅授权联邦制药首次覆盖报告[table_Authors]余文心(分析师)陈铭(研究助理)021-38676666021-38676666登记编号S0880525040111S0880125042235本报告导读：我们认为联邦制药的传统主业估值具备安全垫，公司转型创新研发，UBT251三靶点GLP-1药物与诺和诺德达成合作，公司具备长期成长逻辑。投资要点：[Table_Summary]联邦制药立足原料药、中间体、制剂主业，转型创新研发，逐步进入收获期，我们预测公司2025-2027年EPS为1.49/1.40/1.54元，增速为增速为1.7%、-5.8%、9.7%。综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价23.47港元，首次覆盖联邦制药，给予公司增持评级。公司传统主业中间体原料药估值具备安全垫，制剂动保业务打开第二增长曲线。近年青霉素、头孢类中间体原料药经历行业上行周期，行业价格维持高位，公司相关业务板块迎来利润释放。我们认为，公司传统主业在经历行业周期波动中将逐渐企稳，通过发挥垂直整合的业务模式优势，熨平波动，取得长期稳健的增长。公司聚焦核心治疗领域，转型创新研发。公司聚焦内分泌/代谢、自身免疫领域，拥有完善的糖尿病、体重管理研发管线，包括德谷胰岛素注射液、司美格鲁肽注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液、德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液，以及创新药UBT251、UBT37034二代胃肠道激素、UBT38006超长效胰岛素、GLP-1口服制剂等管线，以及心血管领域的Lp(a)降血脂药物。公司小分子布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，我们认为其中TUL01101片& TUL01101软膏、TUL12101滴眼液等项目值得重点关注。三靶点注射剂UBT251具备BIC潜力，与诺和诺德达成重磅授权。2025年3月，联邦医药与诺和诺德达成GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂UBT251独家许可协议，BD首付款2亿美金（6月20日公告已经收到）、最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于该地区的年度净销售额计算的分层销售提成。我们认为，UBT251具备GLP-1药物减重效果BIC潜力，与全球龙头诺和诺德的共同开发下，有望充分兑现药物价值。风险提示。临床试验进展不及预期风险、同靶点创新药市场竞争风险、原料药中间体板块周期波动风险、市场推广及销售不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险。[Table_Finance]财务摘要（百万人民币）2022202320242025E营业收入11,353.4813,754.4513,758.9415,220.87(+/-)%16.7%21.1%0.0%毛利润4,968.996,334.846,082.397,229.14净利润1,581.092,701.352,659.702,704.68(+/-)%60.0%70.9%-1.5%PE5.644.728.44PB0.841.001.56 10.6%10.47 目录1.首次覆盖，给予增持评级..............................................................................42.受益主业行业周期上行，公司收入利润持续增长.......................................62.1.业务模式垂直整合，转型创新................................................................62.2.公司财务情况..........................................................................................103.主业周期中蕴含成长逻辑，创新药迎来高质量发展.................................103.1.多元化业务布局，各板块收入整体呈现增长趋势..............................103.2.原料药及中间体：发挥垂直整合模式优势，熨平周期波动...............113.3.制剂板块收入保持稳定，胰岛素、动保业务呈现增长态势...............124.创新药：丰富新药管线布局，聚焦核心治疗领域.....................................144.1.聚焦内分泌、代谢、自免等核心治疗领域，UBT251完成重磅授权144.2.超重患者群体逐年稳步增长，2030年全球将达到29亿人................164.3.联邦生物已与全球巨头诺和诺德达成UBT251授权合作...................164.4.在研产品管线丰富，布局自免、代谢、眼科、抗感染等领域...........185.风险提示........................................................................................................215.1.临床试验进展不及预期风险..................................................................215.2.同靶点创新药市场竞争风险..................................................................215.3.原料药中间体板块周期波动风险..........................................................215.4.市场推广及销售不及预期风险..............................................................215.5.海外市场拓展不及预期风险..................................................................21 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of23 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of231.首次覆盖，给予增持评级1.1.盈利预测我们预测，联邦制药2025-2027年营业收入分别为152.21、154.00、165.36亿元，同比增速为10.6%、1.2%、7.4%。其中中间体、原料药板块受板块周期波动的影响，我们预计2025年收入利润端将呈现一定压力，我们预计中间体板块2025-2027年，收入分别为23.40、22.93、24.08亿元，增速分别为下滑12.0%、下滑2.0%、增长5.0%，我们预计原料药板块收入2025-2027年，收入分别为61.95、63.71、67.67亿元，增速分别为下滑2.8%、增长2.9%、增长6.2%。其中主要品种，6-APA，我们预计2025-2027年收入增速分别为下滑3.0%、下滑2.0%、增长5.0%；青霉素G钾工业盐，我们预计2025-2027年收入增速分别为下滑8.0%、下滑3.0%、增长5.0%；半合成青霉素类，我们预计2025-2027年收入增速分别为下滑10.0%、增长2.0%、增长5.0%；β-内酰胺酶抑制剂类，我们预计2025-2027年收入增速分别为增长5.0%、5.0%、8.0%。其中制剂板块，由于新产品不断通过一致性评价纳入集采逐步放量，我们预计制剂板块收入分别为53.93、60.26、66.51亿元，增速分别为14.1%、11.7%、10.4%，其中主要品种胰岛素收入增速分别为25.4%、14.8%、12.4%，动保制剂收入增速分别为18.0%、15.0%、12.0%，半合成青霉素类抗生素收入增速分别为8.0%、10.0%、10.0%。药品研发转让板块，主要由于UBT251已与诺和诺德达成授权合作，公司已与6月20日收到预付款1.8亿美金（税后），后续仍有潜在里程碑付款。我们假设2025-2027年药品研发转让板块收入分别为12.94、7.10、7.10亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of231.2.估值与投资建议联邦制药立足原料药、中间体、制剂主业，转型创新研发，逐步进入收获期，我们预测公司2025-2027年EPS为1.49/1.40/1.54元，增速为增速为1.7%、-5.8%、9.7%。综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价21.36元，折合23.47港元，首次覆盖联邦制药，我们给予公司增持评级。（1）绝对估值法采用FCFF模型计算公司股权价值，根据假设计算股权价值为21.36元人民币/股，折合23.47元港币/股。表1：联邦制药绝对估值关键假设无杠杆Beta无风险利率市场的预期收益率有效税率T债务资本成本Kd债务资本比重Wd股权资本成本Ke加权平均资本成本WACC永续增长率g数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：无杠杆Beta参考过去联邦制药2021年1月1日至2025年6月26日的Beta数值；无风险利率取2025年6月26日的10年期国债收益率；市场的预期收益率参考恒生综指2023年6月26日至2025年6月26日以来年化收益率。表2：绝对估值法测算结果及敏感性测试9.49%9.99%21.9320.7822.5821.3323.3121.9624.1322.6525.0723.4526.1624.3527.4225.40数据来源：Insight数据库，国泰海通证券研究（2）相对估值法公司作为创新转型中的原料药制剂企业，利润端受原料药品种价格周期行业波动、公司研发投入持续增加、以及授权合作首付款里程碑收入确认的影响，利润存在一定波动。我们选取主营业务以原料药、制剂为主的的企业石四药集团、国药现代、川宁生物作为可比公司，2025年平均PE为13倍，我们给予联邦制药2025年目标PE倍数13X，对应公司估值为19.35元/股。EPS（元/股）2024A2025E0.360.390.810.890.630.63 0.83821.65%13.69%21%2.00%12.33%11.74%10.49%2.00%WACC10.49%10.99%11.49%11.99%19.7418.8017.9517.1820.2219.2218.3217.5020.7619.6918.7317.8621.3620.2019.1718.2522.0320.7819.6718.6822.7921.4320.2219.1523.6622.1620.8519.69PE2026E2024A2025E2026E0.437761.001312110.66191918131312 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23注：（1）选取三家原料药及制剂企业作为公司的可比公司；（2）上市公司市值取2025年6月24日交易日收盘市值，可比公司2025、2026年EPS预测取Wind一致预期。PE=收盘价/EPS。（3）港币汇率取0.91。（3）估值结论综合上述两种估值方法，基于谨慎性原则，选择两种估值方法中较低者，根据DCF绝对估值法，给予目标价23.47元。首次覆盖，给予“增持”评级。2.受益主业行业周期上行，公司收入利润持续增长2.1.业务模式垂直整合，转型创新联邦制药创立于一九九零年，主要从事药品的研发、生产及销售，2007年于香港联交所主板上市，历经三十余年的高速发展，联邦制药从创立初期以抗生素为主导的产品结构，现已延伸至生物制药、动保用药领域，并持续优化垂直整合的业务模式。图2：联邦制药发展历程数据来源：公司业绩展示材料联邦制药持续扩展药物研究领域与国际化视野，多平台全面布局协同发展，聚焦内分泌、代谢、自身免疫、抗感染、眼科等领域，多款1类新药已进入临床试验阶段。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of23注：产品名称以相同颜色代表同类上下游品种数据来源：公司业绩展示材料药