核心生物药品筑牢领军地位，创新管线迈入收获期
核心投资逻辑
- 成熟产品构筑基本盘，高壁垒+强渗透驱动持续放量，特比澳、蔓迪等大单品通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续释放增长动能。
- 创新管线2025年起密集兑现，自免领域差异化布局打造BIC潜力，肿瘤双抗SSGJ-707临床数据优异+海外BD预期打开估值天花板。
- 全球化战略打开长期成长空间，产品销往16个国家，与国际合作伙伴积极拓展PD-1等重要管线，SSGJ-707临床数据为License-out奠定基础。
公司概况
- 三生制药是国内生物制药领军企业，核心产品特比澳、蔓迪等分别在其细分领域占据主导地位，销售额稳健增长。
- 公司同时在多领域进行创新布局，SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）披露的II期临床数据优异，自免领域IL-17等管线竞争力强，预计贡献新增长点。
- 公司积极开展对外合作，引进产品有司美格鲁肽注射液、winlevi等。
存量产品
- 特比澳：全球唯一商业化rhTPO，24H1实现同比22.6%的高速增长，新增儿童ITP适应症且2024年医保谈判成功零降价续约，销售有望持续增长。
- EPO：益比奥&赛博尔双品牌短效ESA协同增长，新适应症纳入医保拓宽未来成长空间，24H1同比11.3%稳步增长，积极布局新一代长效促红产品，SSS06于2024年7月提交NDA。
- 益赛普：集采与竞品双重侵蚀，追求阶段性企稳，2024H1同比增长12.21%。
- 赛普汀：以创新性填补市场空白，成为肿瘤治疗领域重要增长引擎，2024H1同比增速进一步攀升至48.9%。
蔓迪
- 外用生发药龙头，2024H1同比增长10%，在脱发药物市场占有率超70%，蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂于2024年1月获批上市，是首个获批上市的国产米诺地尔泡沫剂。
- 核心单品创新升级，产品矩阵不断拓展，多渠道销售全面开花，打造生发第一品牌。
对外合作
- 积极开展对外合作，在血液、肿瘤、毛发皮肤等领域引入亮眼新产品。
- BL-B01D1：双抗+双抗ADC，发掘肿瘤治疗潜在价值，双方在肿瘤治疗方向共同推进707和BL-B01D1联合用药III期临床。
- DB-1303：首款引进ADC药物，获得该药物多个适应症在中国内地、香港和澳门的商业化合作权利。
- 司美格鲁肽注射液：入驻减重市场，III期临床进行中，三生蔓迪成为该产品减重适应症在特定区域的药品上市许可持有人，并获得该产品的独家市场营销权。
- Winlevi®：上市在即，深耕毛发皮肤领域，WS204有望成为中国内地首款针对寻常痤疮治疗的AR拮抗剂。
- Pegsiticase：SEL-212取得新进展，撬动难治性痛风百亿市场，已提交IND。
创新研发
- 707II期数据亮眼有望出海，自免管线布局丰富。
- PD-1/VEGF（707）：II期表现良好，疗效与安全性展现优效潜力，PD-1/VEGF双抗近期交易火热，公司进展较快，BD有望对标礼新。
- 单抗：自免管线布局丰富，加速推进商业化，613、611、608JPM公布数据亮眼，研发进度居全球前列。
- 抗BDCA2抗体（626）：全球首创靶点FIC进展迅速，已提交系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮适应症IND，市场空间广阔。
盈利预测及投资评级
- 预计2024-2026年归母净利润分别为21.91、24.64、27.71亿元，对应PE分别为10、9、8。
- 首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 营收结构风险、临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、医药政策调整风险、国际业务的汇率风险、销售不及预期风险。
