首次覆盖报告：核心生物药品筑牢领军地位，创新管线迈入收获期

核心投资逻辑：成熟产品构筑基本盘，高壁垒+强渗透驱动持续放量，特比澳、蔓迪等大单 品通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续释放增长动能。创新管线2025年起密集兑 现，自免领域差异化布局打造BIC潜力，肿瘤双抗SSGJ-707临床数据优异+海外BD预期 打开估值天花板。全球化战略打开长期成长空间，产品销往16个国家，与国际合作伙伴积 极拓展PD-1等重要管线，SSGJ-707临床数据为License-out奠定基础。 核心品种领跑赛道，创新管线驱动增长新极。公司于2015年在香港联交所上市，为国内生 物制药领军企业，核心产品特比澳、蔓迪等分别在其细分领域占据主导地位，销售额稳健 增长。公司同时在多领域进行创新布局，SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）披露的II期临床数 据优异，自免领域IL-17等管线竞争力强，预计贡献新增长点。公司目前正积极开展对外合 作，引进产品有司美格鲁肽注射液、winlevi等。 核心产品矩阵铸就护城河，创新赋能边际增量。1）特比澳：24H1实现同比22.6%的高速 增长，新增儿童ITP适应症且2024年医保谈判成功零降价续约，销售有望持续增长。2） EPO：益比奥&赛博尔双品牌短效ESA协同增长，新适应症纳入医保拓宽未来成长空间， 24H1同比11.3%稳步增长。积极布局新一代长效促红产品，SSS06于2024年7月提交 NDA。此外益赛普&赛普汀多维探索，贡献增长动力。 米诺地尔龙头地位稳固，蔓迪泡沫剂获批上市。公司核心产品蔓迪2024H1同比增长 10%，在脱发药物市场占有率超70%，于2024年双十一期间占据多个OTC榜单销售第 一。通过研发创新，蔓迪系列推出多剂量、多剂型产品，新产品蔓迪（5%米诺地尔）泡沫 剂于2024年1月获批上市，是首个获批上市的国产米诺地尔泡沫剂。 积极开展对外合作，多领域全面布局。公司近年来积极开展对外合作，在血液、肿瘤、毛 发皮肤等领域引入亮眼新产品。肿瘤领域引入首款ADC药物DB-1303，与百利天恒共同推 进707和BL-B01D1联合用药。针对痤疮治疗，与Cosmo合作的WS204三期桥接临床试验 已开展，预计于2025年申请上市。减重方面引入翰宇药业司美格鲁肽注射液，强强联合。 707II期数据亮眼有望出海，自免管线布局丰富。1）PD-1/VEGF（707）：II期表现良 好，疗效与安全性展现优效潜力。PD-1/VEGF双抗近期交易火热，公司进展较快，BD有望 对标礼新。2）单抗：自免管线布局丰富，加速推进商业化，613、611、608JPM公布数据 亮眼，研发进度居全球前列。3）抗BDCA2抗体（626）：全球首创靶点FIC进展迅速，已 提交系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮适应症IND，市场空间广阔。 盈利预测及投资评级：公司存量品种稳健增长、创新药管线价值释放，后续有望陆续获批 带动新增长，SSGJ707海外授权有望落地。预计2024-2026年归母净利润分别为21.91、 24.64、27.71亿元，对应PE分别为10、9、8。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示：营收结构风险、临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、医药政策调整风险、 国际业务的汇率风险、销售不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表 （百万元） 1生物制药领军企业，创新蓄力领航新发展 1.1核心生物药品筑牢领军地位，创新管线赋能新增长点 深耕生物医药三十余年，产品覆盖领域广泛。三生制药成立于1993年，是一家集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业，致力于以高品质的药品提高患者生存质量，为人类健康造福。三生制药于2015年在香港联交所上市，目前，公司拥有100余项国家发明专利授权，40余种上市产品，覆盖肾科、肿瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮肤科等多种治疗领域。公司拥有抗体药物国家工程研究中心以及生物药和化药双平台的4大研发中心，共有28种在研产品，4大生产基地及4大CDMO基地。 图表1：公司发展历程 专注创新与国际化，核心产品市场地位稳固。将产品质量视为企业生命线，将产品生产和质量控制作为企业核心竞争力之一。公司的核心产品包括多种生物药物，即特比澳、益比奥、赛博尔、益赛普和赛普汀，以及小分子药物蔓迪，分别在其细分治疗领域占据主导地位。其中，特比澳为目前全球唯一商业化的重组人血小板生成素（rhTPO）产品，2024H1销售额达24.8亿元，占中国血小板减少症治疗市场66.2%份额；益比奥及赛博尔在2024H1共占中国rhEPO市场份额的42.7%；蔓迪是中国米诺地尔市场龙头。公司于2021年成立CDMO平台上海晟国，CDMO业务建设覆盖从细胞株开发、到注册、临床、生产的全流程，国内外6大基地联动，拥有超过50项内外部IND项目经验，申报失败率为0。公司同时在肿瘤、自免、减重领域进行创新布局，如SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）、608（IL-17A单抗）等，并积极开展国际合作。 1.2股权结构稳定，子公司实力强劲 公司股权架构稳定。截至2024年6月30日，娄竞先生直接持有公司2.12%的股份，并间接持有公司19.73%的股份，合计持有21.85%的股份。TMF（Cayman）Ltd.持有公司23.88%的股份，DecadeSunshineLimited持有公司19.73%的股份，BlackRock,Inc.持有公司5.13%的股份，联轩集团有限公司持有公司1.01%的股份，张皎娥持有公司0.53%的股份。 下属子公司实力强劲。公司拥有多个下属子公司，包括沈阳三生制药、三生国健、三生蔓迪等。其中，三生国健是中国首批专注于创新型抗体药物研究，拥有研、产、销一体化的成熟平台，拥有超过18年大规模抗体产业化和质量控制经验。三生蔓迪是公司旗下唯一小分子药物研发与推广基地，以毛发和皮肤为主要聚焦领域，拥有酊剂、软膏剂、乳膏剂、喷雾剂等丰富剂型产品，代表性产品蔓迪·米诺地尔酊已成为国内OTC脱发类领导品牌。 图表2：公司股权结构 公司高管团队具有多元化背景与全球化视野，深耕医药领域多年。公司董事长、总裁娄竞先生于1994年2月取得美国FordhamUniversity分子生物学博士学位，是益比奥及特比澳的领导科学家及主要研究员，于多种学术期刊发表有关微生物学和医药生物技术的文章。公司首席财务官何翔2008年获北京大学光华管理学院金融学硕士学位，曾服务于花旗集团和摩根大通的投资银行部之北京、上海、纽约及香港办公室15年。 图表3：公司高管团队 1.3业绩稳步增长，盈利能力高位企稳 营收规模稳步上升，核心产品赋能增长。三生制药近五年来展现出稳健的业务增长态势，营业收入从2019年的53.37亿元持续攀升至2023年的78.36亿元，CAGR为10.08%；与之相应，扣非后归母净利润也实现了从9.61亿元到17.74亿元，CAGR达16.57%。公司2024H1营业总收入达44.02亿元，同比增长16.12%，主要由特比澳与蔓迪销售收入增长驱动；扣非后归母净利润为11.40亿元，同比下降0.24%。 图表4：2019-2024H1公司营业收入、扣非后归母净利润及增速 毛利率稳中有升，费用结构不断优化。从盈利能力来看，公司毛利率从2019年的82.66%上升至2023年的85.01%，2024H1毛利为38.10亿元，同比增长18.74%，与收入端增加大致相符。净利率在经历2020年14.85%的低点后，2021年提升至25.19%，此后稳定在23%-25%区间，2024H1净利率为25.90%。近五年公司销售费用率稳定在36%-38%区间，管理费用率则呈现良性下降趋势，从2019年的12.67%优化至2023年的6.14%，2024H1管理费用率为4.57%，主要由于广告及宣传开支减少。与此同时，研发费用率稳定在10%-12%区间，2024H1研发费用率为10.82%，由于研发项目加速推进较同期有所上升，包括司美格鲁肽BD交易及双抗等早期管线推进。 图表5：2019-2024H1公司毛利率、净利率、期间费用率 2存量产品：核心产品矩阵铸就护城河，创新赋能边际增量 2.1特比澳：全球唯一商业化rhTPO，适应症拓展打开成长空间 TPO靶向药物rhTPO及TPO-RA引领血小板减少治疗突破。TPO是血小板生成的主要调控因子，促血小板生成药物包括重组人血小板生成素（rhTPO）和血小板生成素受体激动剂（TPO-RA），其通过特异性结合血小板生成素（TPO）受体，调节巨核细胞增殖、分化与成熟，促进血小板生成。其中，特比澳（rhTPO）是利用基因重组技术由中国仓鼠卵巢细胞表达、经提纯制成的全长糖基化TPO，与天然TPO同源性达99%，分子量约为90kD。rhTPO与TPO受体的胞外段结合后，引起TPO受体的构象改变，主要通过激活JAK/STAT、RAS/MAPK、PI3K/AKT三条下游信号通路，刺激多能造血干细胞、巨核祖细胞、多倍体巨核细胞的发育及成熟，促进血小板生成。目前，全球已有7种促血小板生成药物获批进入临床应用，包括rhTPO、罗普司亭、艾曲泊帕、海曲泊帕、阿伐曲泊帕、芦曲泊帕及rhIL-11。 图表6：促血小板生成药物对比 特比澳是全球唯一商业化rhTPO，适应症拓展打开成长空间。特比澳是由三生制药自主研制的重组人血小板生成素（rhTPO）注射液，是全球唯一一款商业化重组人血小板生成素产品。2005年首次获批上市用于实体瘤化疗后血小板减少症（CIT）的治疗。2010年，获批用于原发免疫性血小板减少症（ITP）患者治疗。2024年4月，获批用于治疗儿童或青少年的持续性或慢性ITP。此外，特比澳治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市申请已于2024年8月受理。 图表7：特比澳适应症进展 CTIT适应症市场空间广阔，特比澳凭借双重核心优势地位显著。从市场规模看，肿瘤药物相关血小板减少症（CTIT）分为化疗相关血小板减少（CIT）、免疫治疗相关（ICIIT）及靶向治疗相关（TTIT）三大类型，根据《中国肿瘤药物相关血小板减少诊疗专家共识（2023版）》，CTIT（肿瘤治疗所致血小板减少症）在我国抗肿瘤治疗患者中发病率达21.8%。从治疗格局演变看，目前国内仅rhTPO和rhIL-11获批用于治疗肿瘤相关的血小板减少症，TPO-RAs如罗普司亭、艾曲泊帕等虽纳入指南推荐，但尚未获批CIT适应症，在双寡头竞争格局下，特比澳凭借双重核心优势巩固CTIT龙头地位：1）临床证据优势：作为全球唯一商业化的重组人血小板生成素，获得《肿瘤治疗所致血小板减少症诊疗指南（2024）》最高级别推荐（I级推荐，1A类证据），有效避免使用rhIL-11时会发生的严重超敏反应，；2）医保准入优势：2023年初开始，特比澳医保报销范围进一步扩大，从限严重CIT适应症报销改为限CIT适应症报销，2024年谈判医保未降价，销售有望持续增长。 图表8：特比澳是CTIT一线药物 ITP二线优选药物，市场竞争格局呈现多维复杂态势。根据《成人原发免疫性血小板减少症诊断与治疗中国指南（2020年版）》，ITP的一线治疗目前仍是糖皮质激素治疗，减量或停药的过程中大部分患者易出现复发需进入二线治疗。促血小板生成药物，包括rhTPO、艾曲泊帕等是ITP二线治疗的首选推荐药物，rhTPO也是妊娠合并ITP二线治疗的首选推荐药物和ITP紧急治疗方法之一。然而，目前国内已获批ITP适应症的促血小板生成药物较多，包括rhTPO、艾曲泊帕、海曲泊帕、罗普司亭和rhIL-11，且上述5类药物均已被纳入国家医保目录乙类品种，竞争形势严峻。同时多款针对ITP适应症的新靶点药物也在上市申请或临床阶段，包括Syk抑制剂和BTK抑制剂。特比澳在把握先发优势的同时需尽快布局创新靶点，克服未来专利悬崖。 图表9：成人原发免疫性血小板减少症（ITP）诊治流程图 特比澳的未