首次覆盖报告：打造国产企业级存储龙头，“分销+产品”双翼齐飞

打造国产企业级存储龙头，“分销+产品”双翼齐飞 半导体分销领军企业，“分销+产品”双轮驱动公司成长。香农芯创目前已形成“分销+产品”布局：1）分销：在2021年完成对联合创泰的收购切入半导体分销领域并于同年正式更名为香农芯创，拥有SK海力士、联发科及AMD（24年5月获得经销商资格）等全球龙头半导体厂商代理权，以及国产芯片头部厂商Giga Device、大唐存储、寒武纪等品牌代理资格。公司在2024年全球半导体元器件分销商中排名第14，中国大陆分销商中排名第3；2）产品：2023年，公司与SK海力士及大普微电子等合作方联合设立控股子公司深圳海普存储，进军企业级SSD领域，三者在2024年共同设立子公司无锡海普存储，填补企业级DRAM空白。 买入（首次） AI资本开支驱动公司营收跨越式成长，盈利水平有望逐步修复。根据TrendForce，1）DRAM：展望25Q3，由于三大DRAM原厂将产能转向高阶产品，并陆续宣布PC/Server用DDR4以及Mobile用LPDDR4X进入产品生命周期末期，预计通用DRAM价格平均季增10%至15%，其中，服务器DDR4或将提价28%-33%，DDR5或将提价3%-8%；2）NAND：NAND Flash减产与库存去化顺利，随着原厂转移产能至高毛利产品，市场流通供给量缩减，需求端在企业加码AI投资，以及英伟达Blackwell芯片大量出货支撑下，预估平均合约价将季增5%至10%。得益于下游客户AI领域资本开支的大幅增长，香农芯创25H1实现营收171亿元，同比增长119%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长1%，我们看好公司盈利能力在存储价格修复、公司产品结构升级过程中的逐步改善提升。 作者 AI服务器存储配置显著提升，国产替代空间广阔。企业级存储市场2025年规模预计达878亿美元，2024-2028年CAGR约18.7%。其中，服务器内存条受益于AI服务器需求（配置量为通用服务器的2倍）及DDR5渗透率提升（2025年全球预计85%），2025-2030年出货量CAGR达10.8%；企业级SSD 2026年中国市场规模预计669亿元。当前海外厂商仍主导全球市场，高端企业级存储产品国产替代空间依旧广阔。 分析师郑震湘执业证书编号：S0680524120005邮箱：zhengzhenxiang@gszq.com 分析师佘凌星执业证书编号：S0680525010004邮箱：shelingxing1@gszq.com 分析师刘嘉元执业证书编号：S0680525010002邮箱：liujiayuan1@gszq.com 海普存储产品多维度持续突破，企业级存储国产化正当时。海普存储已陆续推出包括企业级SSD以及DRAM两大产品线的三款内存产品，分别为企业级NVMe SSD HP600、DDR4 RDIMM以及DDR5 RDIMM内存模组。海普存储25H1营收为3.31亿元，同比增长542倍，产品在1年内快速打入市场，预计将在2025-2027年实现产业营销垂直一体化，从测试端切入，逐步涉及生产、研发、设计等环节。在产品规划上，将推出更大容量的内存产品，并在企业级SSD方面关注QLC技术，以满足大容量、低能耗的需求。我们看好AI需求驱动下企业级存储市场规模快速增长、本土厂商奋起直追扩大市场份额，逐步实现国产替代。 相关研究 手握AMD经销商资格，完备算力+存力布局。为更好满足客户多元化需求，香农芯创逐步扩大上游供应渠道，于24年5月获得AMD经销商资格，满足客户的多元化需求，有助于提升客户粘性，增强公司竞争力，我们认为拿下AMD经销商资格有助于公司在原有企业级存储业务基础上，围绕客户需求进行深度挖掘，在高速发展的AI及高性能计算领域为客户提供关键算力+存力解决方案，完善公司供给矩阵，把握AI浪潮机遇。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年有望实现营收389/580/797亿 元 ，2025/2026/2027年 有 望 实 现 归 母 净 利 润 6.05/10.36/15.08亿元，对应PE为59/35/24x，我们看好公司电子元器件业务起量及AI驱动下存储产品需求提升带来的营收业绩增长机遇，公司相较于可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1半导体分销领军企业，“分销+产品”双轮驱动公司成长..........................................................................61.1深耕半导体分销领域，商业版图逐步完善.....................................................................................61.2股东产业资源丰富，管理层经验丰富............................................................................................71.3 25H1营收同比高增，盈利水平有望改善.......................................................................................82存储价格全线涨价，分销平台赋能产业链协同发展.................................................................................122.1存储产品全线涨价，产业盈利弹性显现........................................................................................162.2手握顶级厂商代销权，赋能产业链协同发展.................................................................................183企业级存储国产化正当时，AI打开市场空间..........................................................................................233.1 AI服务器高景气，企业级存储量价齐升........................................................................................233.2海普存储：完善存储产品矩阵，推动国产替代进程.......................................................................314盈利预测及投资建议...........................................................................................................................34风险提示..............................................................................................................................................36 图表目录 图表1：公司发展历程...........................................................................................................................6图表2：公司电子元器件分销业务商业模式..............................................................................................7图表3：公司股权结构...........................................................................................................................7图表4：公司部分管理层背景.................................................................................................................8图表5：公司营业收入...........................................................................................................................9图表6：公司归母净利润........................................................................................................................9图表7：公司毛利与净利率.....................................................................................................................9图表8：公司费用率情况........................................................................................................................9图表9：公司分业务营收（亿元）..........................................................................................................10图表10：公司2024年股权激励计划......................................................................................................10图表11：公司2024年股权激励业绩考核目标.........................................................................................11图表12：电子元器件分类.....................................................................................................................12图表13：数字电路分类情况..................................................................................................................12图表14：电子元器件产业链..................................................................................................................13图表15：25Q1全球前十大Fabless IC设计厂营收排名