研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：产地累库预期，回调压力逐步消化2豆油：中美贸易情绪反复，区间震荡2豆粕：贸易预期变化，或低位反弹8豆一：关注豆类市场情绪，低位震荡8玉米：震荡寻底13白糖：低位整理19棉花：关注新棉上市情况26生猪：近端矛盾初启动，反套持有33花生：关注产区天气39 2025年9月21日 棕榈油：产地累库预期，回调压力逐步消化 豆油：中美贸易情绪反复，区间震荡 李隽钰 投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：基本面驱动暂时充分，盘面正在逐步消化产地累库预期导致的回调压力。本周跟随美豆油及国内商品情绪波动为主，棕榈油01合约周跌0.28%。 豆油：市场交易四季度缺豆情形暂缓，油脂板块高位震荡整理，豆油上涨动能不足，同时中美洽谈并未有效提及大豆采购内容，美豆反弹乏力，01合约周跌0.10%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：本周欧美汽柴油裂解持续处于同比高位，欧洲SAF及对中国UCO的采购价格还在持续飙升中，马来UCO FOB与CPO FOB价差继续扩大，欧洲需求支撑暂未有结束迹象。产地基本面上，9月降雨增加或使全月产量持平或转降，产地有环比增的声音，整体产量仍预估在180-185万吨区间，8月有可能成为今年产量高点，全年维持1940万吨产量判断。9月马来出口量几乎肯定会从印尼夺回更多份额，但印度的采购放缓，其它地区自7月开始表现出一定的增长乏力，9月马来出口可能仅在140万吨左右，消费暂看40万吨，9月库存仍有在230万吨一线徘徊的压力。印尼方面，精炼利润及印马价差从高位回落后本周略微上行，果串价格回升，对于马来当前的库存水平结合印尼精炼利润上行，可能暗示着印尼供给正式的边际宽松，关注9月产区库存压力能否带来进一步回调至9000平台，从印尼6-7-8月出口量几乎持平的结果来看，年度产量至少需要增加400万吨以上才能维持印尼库存在100万吨以上，这一方面进一步削弱了印尼产量恢复对棕榈油供给矛盾的影响，另一方面持续体现欧盟原料带动下全球对棕榈油的强劲需求。马来库存在7-8-9增幅极度放缓，大概率不会超过230万吨水平，符合市场在6月对棕榈油利空出尽的判断；9月起印尼库存见底，印马合计将维持一段时间累库至10月后再次较快去库，因此9月还可能存在一定的回调窗口，但当产地以一个极低库存进入减产期，低位布多棕榈油将为下半年主旋律。销区方面，印度毛豆油及毛葵油进口利润均明显好于CPO，且毛豆油的进口利润正在快速上行，北美豆油持续表达库存压力，印度豆油可获得性提高，同时今年印度尼泊尔免税进口45万吨精炼豆油对植物油消费形成较大补充，这一定程度上会抑制印度接下来的棕榈油进口。在产地累库期间，中国需求是产地的第二目标，但今年产地的基本面不足以必须刺激中国打开商业利润，除非马来9月产量大超预期，库存往230万吨以上看，否则豆棕价差较难回到平水以上来找回中国的额外需求。接下来价格空间的进一步打开需要关注国内宏观情绪、 美豆油在50-52美分/磅一线支撑及印度再次找到棕榈油的额外进口性价比，并等待至四季度矛盾积累。 豆油：美豆油的政策乐观情绪在6月已经充分反应，现实仅能在50美分/磅一线出现生柴性价比的支撑，四季度前美豆油仍将以50-56美分的区间震荡为主，不可避免的累库趋势将使美豆油无法在RVO公布前正式表达基本面的偏紧格局、但生柴利润的改善正在进行时，如果对于进口原料补贴差异和重新分配的政策风云尽快落定，美豆油政策利空有出尽迹象，伴随RIN上涨下的备料进程将有助于美豆油库存去化及表达预期估值。国内豆油方面，目前豆系趋势几乎完全以美豆采购是否顺畅为表达，只要中美谈判没有实际消除中国企业重新采购美豆的障碍，还是相对预期国庆后豆系的上涨节奏将更为流畅，豆油或因此受益，且当下巴西贴水较美豆贴水的下跌空间有限，美豆盘面及贴水的支撑都较为明显。就油脂板块来讲，等待9月棕榈油完成震荡探底、中美贸易问题持续导致大豆进口缺口持续存在，那么将继续有布多豆油的机会，豆棕价差在棕榈油非回调期间继续维持区间震荡偏弱表现，关注中美贸易结果能否达成采购协议及南美播种天气问题。 整体来看，马来9月库存仍有在230万吨一线徘徊的压力，印马价差开始有实质下挫，结合印尼精炼利润上行，可能暗示着印尼供给正式的边际宽松，关注9月产区库存压力能否带来进一步回调至9000平台，但低位布多棕榈油将为下半年主旋律，接下来价格空间的进一步打开需要关注国内宏观情绪、美豆油在50-52美分/磅一线支撑及印度再次找到棕榈油的额外进口性价比，并等待至四季度快速去库的矛盾积累。国内豆油驱动当下在于美豆天气、豆油出口持续性和中美贸易谈判结果。就油脂板块来讲，等待9月棕榈油完成震荡探底、中美贸易问题持续导致大豆进口缺口持续存在，才将继续有布多豆油的机会，豆棕价差在棕榈油非回调期间继续维持区间震荡偏弱表现，关注中美贸易结果能否达成采购协议及南美播种天气问题。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：北苏新闻整理，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年09月21日 豆粕：贸易预期变化，或低位反弹 豆一：关注豆类市场情绪，低位震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 报告导读： 上周（09.15-09.19），美豆期价先涨后跌，主要因为贸易情绪变化：期价上涨因为市场预期中美经贸会谈及元首通话可能涉及购买美豆等农产品议题，但目前暂未涉及采购美豆等问题，由此美豆期价转为下跌。此外，美国豆油价格波动也有部分影响（生物燃料掺混义务重新分配问题）。从周K线角度，9月19日当周，美豆主力11月合约周跌幅1.84%，美豆粕主力12月合约周跌幅1.42%。 上周（09.15-09.19），国内豆粕和豆一期价偏弱。豆粕方面，市场基于消息面交易，如：“经贸会谈、中方采购美豆预期”等。豆一方面，国内豆类市场情绪偏弱，影响豆一期价偏弱。从周K线角度，9月19日当周，豆粕主力m2601合约周跌幅2.11%，豆一主力a2511合约周跌幅1.39%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（09.15-09.19），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比上升、符合预期，影响中性。据USDA出口销售报告，9月11日当周，装船方面，2025/26年美豆出口装船约84万吨，同比增幅约88%；2025/26年美豆累计出口装船约107万吨，同比增幅约41%。销售方面，美豆当前年度（2025/26年）周度净销售约92万吨（前一周约54万吨），下一市场年度（2026/27年）周度净销售约0.23万吨（前一周0），两者合计约92.2万吨（前一周约54万吨），符合预期（40～150万吨）。美豆对中国当前作物年度（2025/26年）周度净销售为0（前一周0）。2）美国大豆优良率周环比下降、符合预期，影响中性略偏多。据USDA作物生长报告，截至9月15日当周，美国大豆优良率63%（符合市场预期）、前一周64%，去年同期64%。3）巴西大豆升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至9月19日当周，11月巴西大豆CNF升贴水均值周环比下降、进口成本均值周环比略增，盘面榨利均值周环比下降。4）新作巴西大豆种植推进，仍领先于去年同期。据新闻讯，咨询机构AgRural表示，截至9月11日当周，2025/26年巴西大豆播种进度约0.12%，去年同期0.06%。目前大豆播种主要是在帕拉纳州进行，但是马托格罗索以及圣保罗州也已经开始大豆播种。由于土壤水分偏低，马托格罗索播种进展迟缓。 上周（09.15-09.19），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至9月19日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约13万吨，前一周日均成交约17万吨。2）提货：豆粕提货量周环比微增。据钢联统计，截至9月18日当周，主要油厂豆粕日均提货量约19.8万吨，前一周日均提货量约19.76万吨。3）基差：豆粕基差周环比略升。据统计，截至9月19日当周，豆粕（张家港） 基差周均值约-30元/吨，前一周约-42元/吨，去年同期约-28元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至9月11日当周，我国主流油厂豆粕库存约105万吨，周环比增幅3%，同比降幅约14%。5）压榨：大豆压榨量周环比上升，下周预计下降。据钢联预估（125家油厂），截至9月19日当周，国内大豆周度压榨量约243万吨（前一周236万吨，去年同期205万吨），开机率约68%（前一周66%，去年同期58%）。下周（9月20日～9月26日）油厂大豆压榨量预计约239万吨（去年同期208万吨），开机率67%（去年同期59%）。 上周（09.15-09.19），国内豆一现货主要情况：1）豆价稳定。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间4160～4240元/吨，持平前周；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5120～5260元/吨，持平前周；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4660～4840元/吨，持平前周。2）东北产区新豆零星上市、尚未形成主流价格。据博朗资讯，东北产区天气先雨后晴，新豆收获时间延后。虽然收割地点增加，但多为早熟品种，尚未形成主流价格。3）国储大豆拍卖暂停。据博朗资讯，国储拍卖暂停，市场等待新豆收获增量。4）销区需求分化：北方走货正常、南方成交缓慢。据博朗资讯，各地市场因气温不同，终端豆制品需求恢复情况不一，北方市场经销商表示东北大豆走货正常，消耗库存、等待新豆上市；南方市场经销商表示豆制品需求暂无明显改善，各地国产大豆成交缓慢。 下周（09.22-09.26），预计连豆粕和豆一期价或反弹。豆粕方面，近期市场交易“经贸会谈消息”：上周国内豆粕盘面提前交易“中方采购美豆预期”而下跌，但目前暂无采购迹象、该预期有所变化，预计国内豆粕或反弹、修正前期预期。国产大豆方面，东北产区新豆零星上市、尚未形成主流价格。国储拍卖暂停。市场等待新豆进一步收获上市。期货盘面预计跟随豆类市场情绪波动，关注技术面交易。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2025年9月21日 玉米：震荡寻底 尹恺宜投资咨询从业资格号：Z0019456yinkaiyi@gtht.com 报告导读： （1）玉米市场回顾 现货市场，9月19日当周，玉米现货下跌。据汇易网统计，截至9月19日，全国玉米均价2360.39元/吨，较前一周2366.08元/吨下跌26元/吨。山东深加工2280-2420元/吨，饲料玉米2390-2440元/吨，乳猪料玉米2470元/吨，河南2290-2420元/吨，河北