宏观经济专题报告：就业风险催化持续性降息周期启动

报告发布日期 就业风险催化持续性降息周期启动 王仲尧021-63326320wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932吴泽青021-63326320wuzeqing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524100001孙金霞021-63326320sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001 研究结论 ⚫9月FOMC会议如期降息25bp。将联邦基金利率目标区间下调至4 %-4.25%区间，美联储在会议声明中重点强调了对于美国就业市场恶化风险的担忧，同时隐含了开始连贯降息的政策倾向。本次会议更新了经济预测和点阵图：上修经济增长预期，小幅上调2026年通胀预期。点阵图较6月下移，对2025、2026、2027年的利率终值预测中位分别3.6%、3.4%、3.1%，意味着2025年剩余时间里预计连续降息。从票型分布来看，利率决议的一张反对票或代表了政治干预美联储决策的初步迹象。 ⚫基于就业市场的超预期恶化，本轮降息周期的空间和持续性较强，本轮降息将是基准-鸽派情景区间的降息。此前市场更加重视通胀风险，不断看淡衰退风险，一致预期靠近基准情景（稳步中性）-鹰派情景（一停再看）。当前最大的边际变化是就业下行风险显著超出预期。数据表现接近衰退特征：1）8月新增非农就业仅2.2万人，MA3趋势加速下滑，就业增长接近停滞；2）就业规模大幅下修，削弱此前韧性叙事。经验上，就业恶化将会显著抑制经济增长，削弱当前经济增长韧性。 关税对美国通胀的影响不强：——2025年8月美国CPI数据点评2025-09-15衰退降息叙事浮现，看好黄金相对表现：——海外札记09082025-09-09降息前后美国经济仍疲弱：——海外札记202509032025-09-04降息按下快进键：——海外札记202508252025-08-27 ⚫政策层面或更关注就业形势，因此还会倾向于持续宽松。尽管当前美国经济与就业似乎出现了较大偏离，经济增长表现出一些“无就业增长”特征，但政策面取向最终还是主要依据就业形势。一方面，维护就业是美联储法定政策目标。特朗普政府基于支持率的政策倾向也有利于推动政策宽松，可能通过施压美联储来形成政治扰动，使得美联储决策分歧放大，向鸽派倾斜。短期内再通胀风险不大，非农、失业率是判断降息情景的关键。 ⚫就业在降息后可能不会立即改善，走出衰退风险区间。内生趋势上，就业数据存在继续走弱的风险，目前需求下行趋势＞供给受限趋势，需求-供给缺口继续下降，指向数据继续走软，失业率可能“补涨”。经验参照来看，2024降息后年底“预防式”降息后的软硬指标的复苏是暂时的，降息后经济的趋势性变化或被高估。另外，本轮长端利率下行幅度较小，长端利率被财政风险溢价“钉住”在高位，央行降息当前仅在短端有效定价，尚未压低长端，曲线陡峭化。而降息给经济带来利好，更加依赖长端利率的下行。 ⚫市场展望：持续性降息情景下的资产价格趋势 ⚫1）未来1-2个季度（25Q4-26Q1），经济压力较大，政策宽松持续。交易主线仍然是政策。 ⚫2）降息介于基准-鸽派情景之间，确定性排序依次为：美元贬值、非美升值；黄金介于温和上涨~突破上行；美债收益率介于横盘震荡~长端下移；高风偏托举股市表现。伴随美国-非美利差收窄，在基准降息-鸽派降息情景下，美元指数（DXY）在本轮降息周期当中有4%-6%贬值空间，对应美元指数目标区间91-93。人民币：预计进入升值趋势，关注7.0等关键水平脉冲行情。 ⚫3）财政/货币双扩张+经济显露衰退特征，远期宏观不确定性较大，通胀/衰退/滞胀的尾部风险同时存在。市场的避险需求和风险偏好可能同时上升。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。降息落地进度不及预期的风险。地缘政治形势走向的不确定性。 目录 9月FOMC会议如期降息25bp，对经济预期仍存分歧...................................5 本轮降息将是基准-鸽派情景区间的降息.........................................................6 此前经济预期：衰退风险小，通胀风险高..........................................................................6当前最大的边际变化：就业下行风险显著超出预期............................................................7就业超预期恶化将削弱经济韧性.........................................................................................8本次的特殊性：无就业增长特征.........................................................................................9 政策层面或更关注就业形势，因此还会倾向于持续宽松...............................10 维护就业是美联储法定政策目标.......................................................................................10特朗普倾向于推动政策宽松..............................................................................................10就业恶化还将压制核心通胀反弹动能................................................................................11 就业在降息后可能不会立即改善，走出衰退区间..........................................11 内生趋势上，就业数据存在继续走弱的风险.....................................................................112024降息后年底的复苏是暂时的.....................................................................................12本轮长端利率下行幅度较小..............................................................................................12 资产含义......................................................................................................13 汇率：美国-非美利差收窄驱动美元贬值...........................................................................13人民币：预计进入升值趋势，关注关键水平脉冲行情14股市：高风险偏好支撑风险资产表现................................................................................15利率：横盘倾向下行，长端空间更大................................................................................15黄金：上涨趋势广泛适应未来各种潜在宏观情景..............................................................16 风险提示......................................................................................................17 图表目录 图1：9月SEP.............................................................................................................................5图2：9月点阵图..........................................................................................................................6图3：6月点阵图..........................................................................................................................6图4：本轮美联储降息的3种主流情景假设..................................................................................6图5：衰退概率预期回落（%）....................................................................................................7图6：通胀预期上升（%）...........................................................................................................7图7：美联储点阵图指引（截至25.6，%）..................................................................................7图8：市场更长的预期：稳步降息，远期加息（2025/8/31，%）................................................7图9：就业增长停滞“实锤”经济存在显著衰退风险（千人）..........................................................8图10：就业恶化拖累经济下行（%）...........................................................................................8图11：美国内需放缓趋势显著（%）...........................................................................................9图12：收入增速放缓拖累居民消费支出（%）.............................................................................9图13：金融条件回升推动投资反弹（%）....................................................................................9图14：“无就业增长”较为罕见地出现在经济结构