宏观经济专题报告：美国：科技驱动下的“无就业增长”经济初探

报告发布日期 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫在美国，本轮经济—政策—市场循环中，科技（尤其AI）已从“中观主题”上升为“宏观变量”，重塑了增长的动力结构、政策的约束边界与资产的定价框架。由此，科技趋势成了宏观研究无法规避的命题。站在当前时点，围绕科技产业趋势所产生的经济影响，我们总结了量化数据、机制逻辑评估其影响，并据此研判未来的经济周期、政策周期与市场演绎特征。 ⚫当前美国经济增长更多依赖科技投资驱动，GDP或持续呈现相对高增长。当前围绕科技的经济活动主要表现为AI相关资本开支大幅增长。算力投资首先落地在建筑建造环节，科技对建筑投资拉动趋势最先显现。数据中心建设是当前科技资本开支在建造环节的主要载体，目前仍在持续扩张。建筑投资一般领先于设备投资，如果沿着AI产业趋势逻辑，设备与软件投资接力，可能会成为科技驱动投资的第二增长曲线。理论上，科技产业趋势不应是孤立的，科技发展已经、并且可能继续显著推高能源需求，但是与此相应的，我们发现美国能源领域的投资响应尚不足，美国本土配套供给的约束，或成为后续科技影响经济的关键变量。此外，在美国本土供给约束下，科技增长动能会通过半导体/设备/金属/能源需求“外泄”到非美经济。 TACO2.0交 易 展 望 ：— —海 外 札 记202510132025-10-13美国政府关门：数据真空延长，宏观交易震荡等待方向2025-10-04就业风险催化持续性降息周期启动2025-09-19 ⚫科技未能带动就业扩张，就业跑输经济增长。科技驱动下的经济韧性中逐渐显现的一个结构性问题是就业和增长脱钩，当前美国出现了“无就业增长”的特征。当前就业下行风险已经显著超出预期，数据接近衰退特征。前瞻来看，综合目前的各维度的就业领先指标，预计未来一段时间内美国就业市场下行压力较大，预计降息也难以快速扭转就业趋势，“无就业增长”或成为美国经济常态特征。 ⚫科技推动的生产率改善具有通缩效应。科技的变革往往能够带来劳动生产率的提升，自2022年ChatGPT问世以来，美国非农企业的整体劳动生产率增速底部回升，本轮科技周期中劳动生产率确实出现了小幅改善，自2022年以来上升了近6%。通胀的主要构成是人力成本（工资），而科技驱动的“无就业增长”并不会带来价格随经济周期的复苏，相反其实带来的是通缩效应。1）劳动生产率有所提升，产品的单位成本下行将压制通胀。2）真实工资增速已经回归正常，单位劳动力成本同比增速约为2%，已经与美联储的通胀目标一致。薪资增长不足导致通胀压力难以持续。 ⚫科技行情主导资产价格运行趋势。科技股大幅跑赢市场整体，导致美股集中度达到历史高位。根据企业微观数据，目前主要AI相关科技企业的资本开支仍然在持续增长，意味着AI行业的资本支出仍处于扩张周期趋势中。但是同时观察到相关企业的自由现金流出现高位下滑的特征，提示一定的科技结构性风险。 ⚫科技重塑宏观，宏观也影响科技趋势前景。科技产业近年来的蓬勃发展是当前最重要的宏观变量之一，从上述指标来看，目前AI领域的资本开支增速处于高速增长后小幅放缓的阶段。接下来的科技行业的发展节奏也将对美国经济和市场构成可观影响，在科技驱动行情之下，需要重点关注AI叙事发展的趋势变化。复盘2000年通信周期经验，除了技术本身的产业迭代周期外，美联储紧缩、风险事件等对通信产业发展的起落也产生了重要影响。AI叙事初期主要基于投资端，但是其中长期叙事则依赖收入端，AI的业绩变现仍然依赖经济周期总体表现，缺少经济总体向好则AI叙事无法闭环，当前科技产业叙事需要与企稳的宏观环境相呼应才能够得以延续。在当前美国就业市场加速恶化的环境下，面对“无就业增长”，政策或条件性锚定就业，选择持续宽松，宽松的宏观环境也将继续对AI叙事形成一定支撑。 风险提示 经济基本面走向的不确定性。降息落地进度不及预期的风险。地缘政治形势走向的不确定性，影响风险偏好和商品价格。假设条件发生变化影响测算结果的风险。 目录 科技未能带动就业扩张，就业跑输经济增长...................................................9 “无就业增长”或成为美国经济常态特征...............................................................................9 科技推动的生产率改善具有通缩效应............................................................11 劳动生产率增速上升.........................................................................................................11薪资增长不足导致通胀压力难以持续................................................................................12 科技行情主导资产价格运行趋势...................................................................13 科技趋势前瞻：当前指标仍然向好，未来叙事离不开宏观............................14 微观数据表明科技行业仍处于增长阶段............................................................................14科技重塑宏观，宏观也影响科技趋势前景........................................................................15 结论.............................................................................................................18 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：BBG人工智能词频显示对AI的关注度已呈爆发式增长......................................................4图2：科技产业固定投资对实际GDP的拉动明显上升（滚动四个季度均值，%）.......................5图3：AI相关产业建筑支出2022年开始逆势高增长（百万美元）...............................................5图4：数据中心建筑支出持续扩张（年化支出占GDP%）...........................................................5图5：建筑的投资已经比较充分，增速有所放缓（十亿美元）.....................................................6图6：设备与软件投资接力，可能会成为科技驱动投资的第二增长曲线（%）.............................6图7：情景假设测算：到2028数据中心用电占比约6.7-12%......................................................7图8：美国油气、电力资本开支未出现明显增长（占GDP%）....................................................7图9：AI相关产业固定资产实际投资额走强（十亿美元）............................................................7图10：AI相关产业实际销售额走强（百万美元）........................................................................7图11：AI相关产业进口增加（百万美元）...................................................................................8图12：美国实际GDP增速越来越依靠投资拉动（%）................................................................8图13：亚特兰大联储GDP Nowcast模型预计Q3美国GDP继续高增长（%）..........................8图14：AI相关行业非农就业人数在新冠后大幅增加，在AI趋势当中下降（千人）.....................9图15：美国非农就业增长接近于停滞，这在过去通常指向经济衰退（千人）..............................9图16：QCEW滚动12m就业人数（人）再次显著跑输实际GDP增速（%）...........................10图17：临时支援服务业就业人数持续下降（千人）...................................................................10图18：JOLTS职位空缺数趋势下行（千个）.............................................................................10图19：ISM制造业PMI就业分项走低........................................................................................11图20：中小企业信心指数中的招聘分项处于低位.......................................................................11图21：24Q4经济景气短暂反弹，但趋势反转随后证伪.............................................................11图22：利率水平领先经济数据表现（%）..................................................................................11图23：劳动生产率水平&增速：生产率增速有小幅上行（%）...................................................12图24：商业、制造业劳动生产率增速回升（%）.......................................................................12图25：单位劳动力成本增速下行（%）...................................................................................